景顺长城安鑫回报一年持有期混合A类(009499) - 基金经理

二季度国内经济边际有所走弱，多项指标放缓。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下行，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。展望三季度，我们认为经济环比二季度有望能够边际改善，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。海外方面，美国劳动力市场边际降温的趋势预计仍将持续，但总体依然保持偏强的状态，通胀在工资增速边际放缓以及租金价格滞后传导的带动下有望延续温和降温，但考虑到暑期出行旺季有可能对娱乐和出行分项带来边际提振，且全球出口价格指数及美国核心商品温和回升，环比走势仍可能有反复，不足以支持联储在9月份降息，因此，预计FOMC在三季度会维持目前的利率水平。　　债券方面，4月，利率下行动能趋弱，加上央行连续提示长债利率风险，4月底债市出现明显调整，但幅度不大。进入5月，先是社融信贷大幅低于预期，随后机构资产荒继续催化，债市出现一定修复，尤其信用债收益率普遍又回到4月低点，但利率债总体在政策扰动下震荡走平。6月，在缺资产的行情主导市场，债券收益率继续下行，曲线走平。组合整体保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　本季度，本基金保持了较高的权益仓位，从去年四季度以来，一线城市房价、经济相关的权益资产，在各种因素共振下，系统性单边下跌。股票市场抱团以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行9个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。也就是年内如能结束下行，则市场在一季度的底部是有基本面支撑的。房地产开工已经下降到略高于人均0.4平，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间。房地产政策在5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持，而方向的转变难度是远大于动员多大资源，我们对转向后不达目的不罢休的政策持续性和强度充满信心。综上，我们认为市场已经进入一个舒适的击球区，我们的组合调整更加朝经济复苏的进攻方向布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、一线高品质开发商、集装箱、面板、医药等方向。　　经济周期从冷到热，往复循环。经历了3年疫情和疫后复苏的落空，包括房地产行业的衰退，经济大概率处于阶段性底部，随着稳中求进等政策目标的推出，经济未来大概率会再次复苏。总之，我们相信随着经济的复苏，市场或有望再次进入类似于2016、2017年类似的行情。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　本季度，本基金保持了较高的仓位，从去年四季度以来，一线城市房价、经济相关的权益资产，在各种悲观因素共振下，系统性单边下跌。股票市场抱团以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行8个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。也就是年内如能结束下行，则市场在一季度的阶段性底部是有基本面支撑的。房地产开工已经下降到略高于人均0.4平，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间。综上，我们认为市场已经进入一个舒适的击球区，我们的组合调整更加朝经济复苏的进攻方向布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、制造业复苏的钢结构、造船、集装箱、养猪、医药等方向。债券方面，资金面整体宽松，但分层现象较为明显，市场给予的信用债风险溢价较高。长端方面，在当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但偏低的收益意味着长端可能仍然面临一定的颠簸。信用债方面，短端具有票息价值，长端利差保护偏弱。在信用资产荒的预期下，信用利差持续压缩，信用利差保护偏弱，更为看好短端信用。在利差压缩到极致过后，城投长期基本面并未发生根本性扭转，不过度追涨弱区域城投。此外，关注二永等品种与城投债相对价值变化，优化组合结构。策略方面，组合整体采用杠杆策略。以短端信用作为底仓，中短端利率债作为套息及交易品种，信用债控制久期，并在相对价值的变化中调整仓位。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。海外方面，虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。　　2023年本基金表现不佳，未取得正收益并跑输同业，向各位持有人深表歉意。　　回顾2023年，年初基于对疫后经济复苏的乐观本基金保持了较高的仓位，而经济复苏必然会以房地产（及相关产业链）为起点，因此结构上，我们的组合一直在一线改善房地产开发商和具备更新需求的功能性建材龙头上保持了较高的权重，并部分布局在受益于经济复苏且同时处于自身上行周期的造船龙头和医药龙头上，期间虽有小幅优化调整，但整体变化不大。由于经济的复苏很少是一帆风顺的，也往往没有明确的信号昭示拐点出现，所以为了保证能参与到第一波最有弹性的上涨，我们选择以较高仓位等待经济磨底期的结束。期间我们也曾产生过2022年的熊市并未走完的担忧，特别是在经历完2019-2021年一轮大牛市后仅经历了2022年一年的下跌，且2023年初公募基金整体持仓也在历史高位水平，但由于对经济复苏的确定性和持有资产的α具备较强信心，我们认为至少能够取得相对收益，因此年内并未对仓位和结构进行明显调整。　　事后回看，这种担心“踏空”的心态主导了我们全年的操作，导致了对经济、政策和市场风格的部分误判。2023年上半年，由于比较笃定全年的主线是经济复苏，因此我们没有参与比较热门的题材交易，我们认为市场终将在躁动后回归主线逻辑，为了短期的超额收益放弃底部的珍贵筹码并无必要。进入到下半年，伴随7月中央政治局会议提出“积极扩大国内需求、房地产供求关系重大变化”等表述，我们认为新一轮经济支持政策有望发力并带动相关资产的表现，但后续整体经济特别是房地产部门的情况低于预期，70大中城市住宅价格指数逐月环比下行，也导致我们持有的房地产及建材龙头出现较大回撤。　　反思过去，我们对于当前经济政策思路缺乏深刻理解，对于房地产周期下行压力预判不足，特别是在预期负螺旋的影响下，以历史经验的视角去观察本轮的调整显然是刻舟求剑和一厢情愿的。上述情形对我们的投资框架提出了前所未有的挑战，在2024年及以后的投资策略中，我们将格外关注这些问题。

海外方面，美国经济的韧性超出市场预期。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。国内方面，8月经济数据全面好转，社融在监管的推动下有所改善，往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和“双十一”分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。资金方面，货币政策总体宽松，但市场利率高于政策利率，短端定价充分，预期后续资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。  短期来看，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。组合维持票息策略，长端利率债择机介入。