银华中债1-3年农发行债券指数(009541) - 基金经理

24年三季度，央行卖债操作、供给放量及超预期稳增长政策阶段性扰动市场，但在资产荒、机构欠配以及宽货币政策的带动下，债市收益率整体震荡下行；截至9月30日，10Y国债和国开分别较6月30日下降5.4BP和4.6BP。基本面方面，经济动能依然偏弱，制造业和基建支撑投资增速边际改善，地产低水位企稳，生产和消费相对走平，出口在高温、台风的扰动下呈现出7月偏弱、8月略强的走势，两月平均来看仍略低于季节性水平，可能反映一定的收敛趋势。通胀方面，CPI三季度整体温和回升，主要受食品环比明显强于季节性的带动，非食品项表现依旧较为疲软，能源价格偏弱滞后反映国际油价的持续回落，核心CPI环比仍偏弱，8月分项来看几乎尽数低于季节性表现，居民收入和消费整体疲弱的态势未改。货币政策与资金面方面，三季度资金面保持相对稳定，DR007月中枢基本上维持在OMO上方5-10bp的位置，其中价差的相对稳定本质上对应的是央行“合理充裕”的导向。7月降息后虽8月央行买卖国债落地叠加供给放量带来流动性边际收紧，但9月末再度降准降息的落地使月末资金供给快速回升，有效缓解了跨季资金压力。7、8、9月，DR007均值分别为1.82%、1.79%与1.79%。　　24年三季度，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。　　展望2024年四季度，基本面方面，9月政治局会议超预期释放维稳经济信号，地产、货币、财政政策相继加码，十一假期前一线城市限购松绑，楼市以价换量成交量显著放大，但后续持续性及价格能否企稳回升仍待观察。年内来看，前期政策相继落地后有助于维持制造业和基建的韧性，地产产业链跌幅或有所收窄，短期股市财富效应或能阶段性带动消费，但从价格到利润再到居民收入的传导仍需时间，四季度基本面有改善空间但幅度较为有限。通胀方面，CPI方面，当前居民消费价格内生动能仍不佳，不过近期农产品价格上行及去年四季度基数偏低对同比将构成支撑；PPI方面，9月再次探底后，四季度在政策预期向好和偏低基数支撑下PPI同比转入震荡状态，但向上弹性和持续性需要观察政策尤其是增量财政措施的力度和落地效果。货币政策与资金面方面，货币政策总体仍是支持性方向，9月24日央行宣布降准0.5个百分点，7天逆回购利率降息20bp，并表示年内将视情况择机进一步降准0.25-0.5个百分点；9.26政治局会议指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，预计年内仍有进一步降准降息空间。流动性方面，四季度债券供给压力整体有限，即便有大规模政府债券增发，预计央行会予以流动性配合；本轮股市上涨带来的资金赎回影响目前来看总体可控，预计四季度流动性环境总体较为平稳，关注阶段性时点如税期、月末、年末、债券集中供给时的资金面收紧压力。债券市场方面，中期内债券强市逻辑并未扭转，长端机会和风险并存，区间波段操作的可行性更高，调整即是机会。对近期政策反复博弈及股债跷跷板效应逐步消退后，债市应回归到自身的逻辑框架中。短期内主要是政策预期和机构行为主导，影响因素较多，中短端结构性机会确定性相对更高，短端利率债和存单安全性更高；短期10年国债大概率维持区间震荡，可以逢高配置。关注四季度政府债供给节奏、美联储降息及机构行为变化。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续跟踪指数标的的风险特征，并优化组合结构。

24年上半年，经济处于震荡磨底状态，经济基本面不强但仍在决策层合意水平内。基本面方面，一季度工业生产和投资数据虽超预期，高频数据多数表现一般；基建投资略低于预期，主要因财政拨款和专项债发行进度缓慢；制造业投资表现出韧性，消费有所修复，假日消费特点明显，出口表现强劲。尽管一季度GDP读数不弱，但地产链条未扭转、地方债务问题严峻、市场信心和预期偏弱，经济仍面临实质性压力。二季度经济基本面边际走弱，以往“供给强需求弱”的分化格局略有收敛，外需好于内需。在出口和大规模设备更新改造政策的带动下，工业生产和制造业投资韧性较高；基建开工进度加快，资金来源平稳有望支撑基建增速维持；地产产业链继续下滑，地产销售受政策影响边际改善但房价仍然低迷；消费略有改善，假期因素带动作用有所减弱。通胀方面，CPI上半年整体呈现震荡偏弱运行，PPI低位震荡后逐步回升。政策与资金面方面，一季度两会提出连续几年发行超长期特别国债，广义赤字率提升，显示财政扩张意愿增强。货币政策总体基调中性偏宽松，央行1月降准稳定资本市场，2月下调5年期LPR25个基点降低实体融资成本，贯彻了稳健、灵活适度、精准有效的政策导向，保持流动性合理充裕；二季度资金面分层阶段性弱化，央行流动性投放适度均衡，禁止手工补息导致存款脱媒加速，非银行流动性充裕，资金面分层在4-5月几乎消失。6月理财逐步回表，加上缴税和跨季扰动，资金面分层现象重现，央行适度加大公开市场操作投放，助力跨季平稳。1-6月，DR007均值分别为1.86%、1.86%、1.89%、1.88%、1.85%、1.90%。　　24年上半年，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续跟踪指数标的的风险特征，并优化组合结构。

24年一季度，基本面整体仍偏弱，经济处于震荡磨底、量稳价弱的状态。基本面方面，年初工业生产、投资等经济数据超预期，但宏观和微观背离较大，1-3月主要行业生产开工、工程施工活动等高频数据多数表现一般；基建投资略低于预期，可能是因为年初财政拨款和专项债发行进度缓慢有关，但考虑到上半年基建资金来源充裕，基建投资大概率可维持在偏高水平；制造业和消费数据基本符合预期，制造业投资维持韧性，社零有一定修复，且体现出假日消费的特点；出口在春节效应及美国经济韧性、价格拖累缓和等因素影响下表现强劲，基数走高的背景下同比读数明显回暖。一季度GDP读数大概率不弱，但在地产链条仍未扭转、地方化债形势仍然严峻、市场信心和预期依然偏弱、新旧动能转换尚未完成的背景下，经济仍有一定实质性压力。通胀方面，受春节因素影响，1、2月CPI大幅波动，1月破前低下探至-0.8%，2月回升至0.7%，核心CPI表现略好于季节性，有一定企稳迹象；PPI同比维持低位，1月-2.5%，2月-2.7%，在工业生产淡季的影响下，生产资料表现弱于生活资料，国际油价小幅回暖支撑能源价格环比转涨，但国内前期政策、资金和订单未转化为实物工作量，内因相关的钢价、水泥等进一步走弱，国内气温偏暖也对煤价形成了拖累。政策方面，总体而言贯彻了中央经济工作会议与政府工作报告对货币政策的定调，即稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕。一季度资金面总体中性略偏紧平衡，1-3月DR007均值分别为1.86%、1.86%、1.89%。央行从3月26日起加大逆回购操作规模，主要目的是为了维护跨季半年末流动性平稳，反映了央行对于资金面的呵护态度。　　24年一季度，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。　　展望2024年二季度，基本面方面，经济处在企稳回升初期，但幅度有待观察。地产方面，近期在地产政策加码推进下热点城市的二手房销售有一定好转，但“以价换量”特征明显，指向地产景气并未有实质好转。消费方面，目前居民消费正在逐渐向疫情前趋势缓慢回归，消费修复预计仍然较慢，超预期的可能性小，同比增速可能受基数走高影响小幅回落。制造业部门既有望受益于企业利润、库存的回升，也受到决策层对特定领域的积极支持，还有望受到今年决策层推进大规模设备更新的提振，综合来看预计保持平稳韧性。基建部门有望受益于广义赤字率提升，但受中央政府推动化债的态度坚决、地产下行拖累土地财政收入持续下滑等因素影响，实物工作量可能仍然偏低。外需部门来看，全球需求或企稳、价格转为支撑，而我国产业链供应链完整优势仍在、份额预计保持平稳，这些因素均有望支撑24年出口出现小幅回升。通胀方面，对于PPI，4月开始将有连续数月的明显低基数提振，二季度PPI跌幅大概率出现明显收窄，但仍较难回到正值；二季度CPI可能短暂重回下行阶段，偏悲观的情形中不排除再度转负的风险，基数对CPI的支撑阶段仍需等待。货币政策方面，货币政策基调延续中性偏松，经济增长仍是货币政策的主要矛盾，在经济压力阶段性较大时期，总量的货币政策仍有必要，在经济较为平稳时期，或主要以结构性政策为主。债市来看，在前期做多情绪集中宣泄后，债市短期进入震荡状态。市场调整风险或来自于供给压力和资金面超预期收紧，而反转风险则来自于基本面的确定性好转和政策基调的扭转。目前调整风险存在，但反转风险尚没有明确信号。预计本轮牛市仍在趋势中，在没有大的调整风险的情况下不轻易下车，短期若出现调整也是进一步加仓的机会。关注资金面变化、供给压力、市场情绪达到极值等因素。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续跟踪指数标的风险特征，并优化组合结构。

回顾2023年，年初经济首先呈现疫后修复，一季度表现较超预期；而后随着需求短期集中释放、后续接续政策力度克制，4月环比动能开始回落；7月政治局会议后多项政策先后推进，8-9月经济有所好转；但10月以来政策效果又有所转弱，有效需求不足问题突出，经济二次探底的风险又有所加大。通胀方面：全年通胀均表现偏弱；CPI连续多月低于预期，下半年也没有出现市场预期的基数效应推动的回升，反而在11月大幅超预期走弱；PPI同比全年维持负增，下半年受基数影响触底回升但回升幅度非常有限。货币政策与资金面方面：年初“大行放贷、小行买债”特征一度冲击资金面；3月降准后逐渐重新有所转松，叠加央行维持呵护态度，资金面维持偏宽松格局；8月15日超预期降息，但随后或由于汇率压力持续加大，叠加政府债集中供给扰动流动性，同时决策层对金融“空转”问题的关注有所抬升，9-12月资金面转向明显收敛，大部分交易日DR007高于政策利率水平。市场表现方面：1月市场首先交易疫后复苏，利率明显上行；2-3月“大行放贷、小行买债”特征演绎，农商行在资产荒压力下持续买债，利率磨顶并转为下行：4月至8月中旬经济复苏乏力、下行压力加大，通胀持续低迷，市场对中长期问题担忧加剧，而政策跟进较慢，同时货币政策积极发力，2次降息、1次降准，资金由紧转松，债市持续走牛；8月下旬至11月地产政策加速出台，预算内财政转为积极，政策预期反转，同时美元强势带来汇率承压、央行开始慎用总量工具，资金宽松格局逆转并持续偏紧，利率向上明显调整：12月市场对稳增长政策预期降温，同时财政加大投放带来资金压力缓和，宽松预期重燃，利率重新下行。　　2023年，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。