广发聚丰混合C(010025) - 基金经理

上半年，本基金持仓变动较大，从结果来看，主要是减持了医药，调整了家电持仓结构，增加了电子和机械的配置比例。主要原因如下：1.医药方面，年初本基金的持仓以消费医疗和临床CRO为主，在当前所处的宏观环境下，消费医疗面临较大的增长压力，尤其是以眼科、齿科为主的连锁医疗业态，需求动力下滑、竞争加剧和终端拦截使得行业增长乏力，“量增价减”也影响了企业的盈利能力，因此股价经历了较大程度回撤，当前阶段悲观预期反应较为充分，重新进入左侧区间。临床CRO在一定程度上是国内创新药的晴雨表，在潮水退去之后，投融资端面临的压力也传递到了“卖水人”身上，“量减价减”使得行业面临了较大程度的衰退，尽管头部企业凭借较强的阿尔法能力维持了规模增长，但是估值下修带来的股价波动幅度仍然是较大的。近期国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，指出要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，不啻于在行业底部给予了全方位支持，预计未来行业将重回景气上行期。2.家电行业方面，尤其是白电，与工程机械类似，都是依托国内强大的制造业基础和持续进行全球化的产业进程。纵观国际巨头，无一不是全球布局，熨平了行业波动，给予了投资者丰厚的分红回报，获得了价高的估值溢价。3.工程机械方面，行业当前还面临一个历史性的机遇，就是电动化，这完全是站在国内强大的锂电产业链的巨人的肩膀上实现的跨越式发展，先发布局的企业实现了“量价齐升”。当前阶段，与海外同类型企业相比，国内相关上市公司因为内需压力反而在估值层面有所折价，预计随着高频数据的逐渐向好，大概率将会有所修复。4.电子行业方面，呈现明显的周期成长属性，特点是随着国内产业的持续升级，周期底部显著抬升。细分领域中，消费电子和PCB迎来了新的景气周期，主要驱动力则是AI，相关企业充分参与全球竞争且占据较强地位，受益显著，公开披露的定期报告也对此有所印证。从产业发展趋势来判断，本轮将会迎来较强的苹果周期，而且也有可能是引领AI在端侧应用爆发的起点。

我们认为一个资产能够持续为投资人创造回报的重要标准：第一，经营稳定前提下的持续分红，且股息率具备一定的吸引力；第二，快速成长带来的整体估值上升。从常识来分析，第二种情形或存在一定瑕疵，因为无论是宏观环境、产业政策还是竞争格局都存在较大的不确定性，因此成长是有天花板的，也即所谓“成长股的终局是价值股”，当市场看到“成长天花板”时，标的估值通常会剧烈收敛。因此，投资有一个“最佳击球点”和“甜心区”，最重要的判断基础就是通过行业比较优劣性。 基于当前的宏观形势与行业的估值，我们对当前A股各类资产类型的特征比较分析如下：第一、出口相关，依靠国内的工程师和科学家红利，制造业优势明显，风险在于潜在的贸易摩擦；第二、全球定价的资源品，比如黄金、原油、铜等，受益于外需向好以及美元下行周期，风险在于行业有一定的周期性，线性外推盈利与分红回报可能会存在误判；第三、经营稳定的高股息行业，比如公用事业、运营商等，风险在于股价短期上涨较多可能会降低股息率，而且部分公司存在经营波动的隐忧；第四、AI算力相关，人工智能作为近年来最大的科技创新，正在或者即将改变未来的多种业态，新的商业模式的产生或已日益临近，作为基础设施的算力最先受益，风险在于板块内主题炒作较为频繁，部分公司估值过高。报告期内，本基金在行业方面重点增持了工程机械、家电和电子，适度降低了医药的占比。在当前阶段，家电和工程机械，可以说是兼具价值与成长的特点。具体而言，家电，尤其是白电行业，首先，国内竞争格局较为明确，新进入者难度较大；其次，全产业链在全球具备较强的竞争优势，但是目前海外份额占比只有三成，因此未来可能还有较强的提升空间。估值方面，得益于较强的经营稳定性，优秀公司的股息率目前维持在4%左右，具备较高的安全边际。工程机械，以挖掘机为代表回顾过去十几年的历史可以明显看到，国内周期波动剧烈，但在剧烈的行业波动中可以明显看到行业龙头的抗周期性在变强，经营端的波动明显收敛。即便在2023年行业跌幅最大的时候，大部分企业仍然保持了较高速的增长，核心原因在于国际化以及扩品类，这是本轮工程机械新周期的不同与看点。在南美、非洲、东南亚、东欧和中东，都有较强的矿业、基建等需求，国内龙头企业已在此布局多年，凭借价格与服务优势在增量和存量市场中持续抢占市场份额，量价齐升。行业风险主要在于地产和基建，行业端还需要持续跟踪，而估值端市场则已有较为充分的预期。电子是典型的周期成长股，细分行业较多，全球与国内在产业的周期节奏上不甚相同。本轮上行周期中，最大的看点在AI带来的算力基础设施的需求大增，持续迭代的软件应用也催生了新一轮消费电子潜在的换机潮，由此带来全产业链的景气周期上行。风险在于部分环节的竞争格局和具体标的的估值，以及外部贸易摩擦。

本基金重点关注医药、消费、科技和高端制造等板块，采取行业分散、个股集中的策略，以确定性的标的选择来提高收益，以相对均衡的行业配置来应对风险。标的选择方面，本基金主要以“逆向”思路为主，从中期视角出发，重点考察公司的安全边际、经营周期与潜在空间，从行业发展、经营管理能力、资产质量等多维度进行价值评估，希望能以合理的价格买到优秀的公司。回顾本基金2023年全年的业绩表现，一季度和三季度相对较好，二季度和四季度较差，总体表现不尽人意，大幅低于预期。进一步剖析原因，主要有以下几点：1.战略层面对宏观经济快速变化的重视程度不够。2.战术层面过于重视“长期持有”，忽略了短期经营波动对股价的影响。从企业经营层面而言，通常不是一帆风顺，经历了成长之后会有所波动，但是基于“股价是对企业长期现金流的折现”的逻辑，总想着迈过去这个坎，股价就会继续前进了。然而2023年，这个风险被放大了许多，股价出现剧烈波动。3.对于价值型公司的认知不够。以煤炭，家电、运营商、公用事业等行业为代表，在经济增速下行、增量资金缺乏的背景下，其稳定盈利及高股息的特性吸引了较多投资者。4.对于成长型公司的安全边际测算不够精准。对于成长股而言，因为其所从事的业务前景较好，在投入期业绩往往不明显，而为了能够获取高回报，投资者会选择在早期参与，此时对公司进行估值就像是一门艺术而不是通过科学的公式进行计算。我们看来，第一是对行业发展的判断以及公司能够达到的高度和确定性程度的评估，由此再进行时间的折现，视潜在回报率而做出决策，但这种类型的公司估值锚受市场情绪和风格的影响较大，当市场情绪较为亢奋时，可能持续高估而不回调，当市场环境较为低迷时，可能连续下跌而不反弹。2023年，市场热度的波动较大，部分公司往往被高估了安全边际而产生亏损，一些公司则因在等待合适的位置而错失机会。5.对一些熟悉行业如半导体和汽车行业的跟踪和关注度不够，没有把握住应有的收益机会。

本基金的主要持仓方向是医药、消费和科技，采取行业分散、个股集中的策略，以确定性的标的选择来提高收益，以相对均衡的行业配置来应对风险。标的选择方面，本基金主要以“逆向”思路为主，从中期视角出发，重点考察相关公司的安全边际、经营拐点与业绩弹性，从行业属性、经营管理、资产质量等多维度进行价值评估。本基金三季度的持仓调整大体上是增持了医药，降低了科技，消费板块的配置保持稳定。当前阶段，市场情绪较为悲观，消费意愿下降，降低财务杠杆以及货币乘数效率较低等等表明投资者对未来预期信心有待提升。另一方面，可以明显感知到政策层面是非常利好资本市场的，释放了较强的信号且出台了一系列的呵护措施。中长期来看，“市场或已处于底部区域”，只是磨底的时间可能会比较长。《逃不开的经济周期》一书中明确指出地产是经济周期之母，过去二十多年，我们的地产整体处于大的上升周期中，量价齐升非常明显，直至2021年，全国性的量价均见顶，当下正处于快速回落期。从中长期角度来看，我们的地产销量已达顶峰，但是这并不意味着地产行业彻底进入下降通道，参考美国地产数据可知，成熟经济体在城镇化率见顶之后，地产依然呈现出一定的波动性。因此，在国内一系列刺激政策的催化下，短期地产触底回升比较明显，预计后续数据将会逐渐验证，这也会对经济的企稳回升提供助力。医药行业方面，经过前期大幅下跌后，主流公司的估值已有较强的安全边际，不确定性在于向上的弹性空间以及结构如何分化。基本面角度，医疗服务和海外占比高的创新药产业链等细分行业业绩较好。消费行业的需求仍然有待提振，以白酒为例，可以明显观察到旺季以量换价较为明显，消费者受益较大，后续将伴随经济回暖迎来新周期。科技板块中，AI相关产业在海内外共振下，热度持续走高，业绩也有所体现，但是总体来看，海外处于主导地位，国内更多的还是策略跟随和学习。风险方面，国际局势风云变幻存在较大不确定性，可能在一定程度上会影响国内投资者预期。