博时成长精选混合A(011740) - 基金经理

三季度以来，人均可支配收入较高的上海、北京、浙江、天津及广东可支配收入增长慢于同期GDP不变价增速，这些区域出现了社会消费品零售总额的负增长，表明在“以价换量”到达需求-价格弹性已经很小的区间之后，最终也会影响“量”。当需求不稳定，高频经济指标显示生产也开始走弱。PMI生产回落且低于50的荣枯线，生产涉及面较广的部分中上游材料的开工率回落。从全球来看，在美国通胀和就业放缓后，美联储实施两年多的控通胀政策已经取得了一定的效果，四年来首次降息，也宣告美国进入了降息周期。但9月12日以来，总书记强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对经济目标的表述从过去的“坚定不移实现”到“努力完成”。随着一系列积极政策出台，我们期待随着宏观发力，阻断价格和需求的螺旋下行，形成总需求的回升的信心。从组合配置层面，我们二季度对有色进行了减仓，但三季度市场情绪的演绎仍然超出了我们预期，因此3季度重新对有色进行了加仓。主要原因是8月以来来看，我们观察到前期高价格导致下游库存累计冲击在消退，实际的需求远好于市场线性外推的下滑预期。因此我们在组合中增加了电解铝的配置。由于市场参与者对于A股配置处于偏低水平，全球流动性压力缓解和A股估值处于较低水平，市场有强烈的修复动力。我们也对一系列超跌的金融，消费，科技方向进行了加仓，这些企业基本面当期仍然在底部，但估值周期有望提前见底，因此后续将持续跟踪观察。

上半年，国内经济处于转型期，新动能的增长和旧动能下滑的平衡仍需政策稳定。经济数据和市场的波动性反映出市场在适应这一转型过程中的不确定性。从组合策略层面，今年以来一直坚持沿着宏观经济转型升级背景下，中长周期产业格局变化对低估资产重估的方向进行配置。沿着供给约束的环节，逐渐密切关注需求在时间轴上的累积。相对增长，我们更注重盈利质量和资本回报的可持续性。从A股全部上市公司的行业比较来看，我们复盘了上市公司的年报和一季报发现，上游+基础设施（电力及公用事业+交通运输）成为盈利占全部A股比重持续上升的领域。相较之下，其市值比重远低于其利润占比。这说明尽管这些板块过去存在超额收益，但从绝对估值来看，仍然是A股中现金流好的低估资产。这也是组合集中配置在强资源属性行业的主要原因。因此配置方向上，我们持续重仓资源品股票，但根据内外部宏观环境和市场定价情况，在结构上从组合性价比优化的角度进行调整。从股票角度来看，组合持仓的资源品上市公司仍然在弱需求下取得了正收益，体现了资源品实物需求在国内去金融化下的需求韧性资源品已经脱离了传统“顺周期”的属性。从细分行业来看一季度重仓有色金属，包括基本金属，贵金属。二季度随着市场对于需求边际定价过于乐观，进行了部分减仓，来降低组合波动率。从我们的投资框架来看，我们无法判断商品价格的短期波动的快变量，但我们能把握的是商品的回报中枢上移的机会。二季度以来，随着市场的定价和长期潜在资本回报率的分化加大，增加配置估值性价比更高的能源，农化的配置，降低了组合资产现金流的相关性，提升了组合的安全边际，在市场预期剧烈回摆的时候，降低了一定的波动率。同时组合在二季度继续增配了港股，主要原因是港股的股息率安全边际高于A股。

自今年年初以来，得益于一系列稳增长政策和资本市场政策的支持，市场已逐渐走出低谷并呈现复苏态势。然而，就一季度而言，人民币资产在全球主要资产类别中的表现依然不尽如人意。从经济基本面分析，2023年是一个具有挑战性的年份，因为历史上罕见地出现了出口增速和地产销售增速均为负的情况。这种局面导致市场对未来相对悲观，并对2024年的经济前景产生了线性外推的担忧。2024年一季度以来，我们观察到三个重要的变化。首先，全球制造业PMI在经历了16个月的低迷后，再次达到50%，显示出制造业活动的回暖。其次，预计中国的广义赤字率将从8%温和回升至10%，结束了过去三年连续收缩的局面。最后，美联储预防式降息的可能性增加，这可能为市场提供更多的流动性支持。综合这些因素，2024年权益投资的外部环境有望得到显著改善。从流动性角度看，美联储利率的持续下行和海外加息周期的结束已得到确认，这为国内货币政策提供了进一步可能宽松的空间。在此背景下，我们密切关注市场动态，并灵活调整投资策略以适应新的市场环境。整体而言，我们认为全球经济阶段性无硬着落风险，但国内经济发展模式的转型，因此在组合构建层面，会更加注重公司内生成长的质量。从细分行业上，延续了2023年四季度加仓资源品的操作，2024年全球资源品修复定价的确定性越来越高。近几年来，资源品股票的历史表现往往“昙花一现”。周期股的定价主要基于商品的高位，然而在过去，周期股的表现往往未能跟上商品的涨幅，市场未能充分反映景气周期的长度和股东资本回报的定价。从过去13年的数据来看，资源品经历了一个长期的熊市，商品价格普遍跑输通胀。从产能周期的角度看，受到高利率、环保政策、能源转型等多重因素的影响，资源国和资源企业的资本支出压力巨大。因此，许多企业和资源国选择减少资本支出，增加分红和回购，甚至联合减产以维持资本回报。当前资源品企业的股东回报率已经进入了一个稳定的上升周期。我们认为，在这一周期中，周期股的表现有望超越商品。同时，我们幸运的发现在全球铜和油的资本支出收缩周期中，国内市场能找到仍在成本曲线左侧进行高质量资本支出的成长型资源品公司。这类资产在全球范围内都非常稀缺。另外，从全球需求层面来看，电网投资是一个值得关注的方向。自2010年以来，可再生能源相关的投资额在13年间已经翻倍，2015年至2023年的复合年增长率达到6%。然而，电网投资额几乎没有变化，电源投资和电网投资的比例从2015年的1.6:1上升到2023年的2.5:1。这表明电网投资已经严重滞后于电源投资，这与铜的紧张需求相互印证。除了资源品，我们的投资组合还兼具高股息特征。这并不是我们刻意选择的，而是高股息构成了资源股本身的安全边际。我们认为，高股息不仅能带来股息收益，还能获得净资产增长和净资产重估的回报。这也是具有高股息特征的资源股过去几年的回报率远远超过其股息率的原因。综合考虑资源品的回报和风险，我们对未来资本回报有较大提升空间的资源品企业进行了集中加仓。从一季度的内部结构来看，我们减持了部分阶段性定价趋于合理的个股，增持了在当前经济悲观预期下，现金流价值被大幅低估的资源品公司，主要在煤炭行业。

2023年以来，我们继续基于自上而下的行业配置，自下而上的选股的投资框架进行组合管理。从正面的情况来看，一季度的顺周期行情自上而下超配了有色化工，2季度超配了通信和自下而上超配了ROE改善明显的石油石化国企，此外持续低配产业周期下行的电力设备，在行业配置上取得了一定超额收益。但三季度后超额回落幅度较大。从不足之处来看，组合尽管在行业配置上有一定超额，但今年精选行业周期向上的优质成长公司上遇到了一定挑战，选股方面反而是负超额。反思来看，首先2023年宏观波动率较高，对于经济增长的预期从一季度的非常乐观到三季度的极度悲观，第二海外持续加息超预期的流动性显著冲击市场。外资持续流动，这使得市场变为减量博弈，第三2023年新兴成长行业人工智能仍在早期，产业趋势不明确。因此主观多头的选股和行业配置思路需要做相应调整，行业β的重要性显著高于个股α。此外，今年小微盘股表现较好，投资经理对于纯粹的基于市值风格的筹码博弈不太擅长，而且囿于管理规模偏大，也无法重度参与小微盘股投资。从业绩归因来看，行业配置层面，首先基于我们自上而下的行业打分及行业比较的配置体系框架在前三季度仍然有效，组合在行业配置层面有正贡献。但四季度随着市场风格轮动极快，对于行业比较体系的灵敏度提出了新的挑战。此外，对于困境反转的行业，组合出于审慎和风控的考量，配置较少，主要是体现在传媒板块。因此我们的行业配置体系在四季度回撤较大。选股层面，个股选择是投资经理一贯的强项，前三个季度选股有明显的正超收，四季度以来，因为小微盘股轮动速度加快，导致整体的选股负超额扩大。今年遇到比较大的调整是在行业景气度和产业趋势不清晰的背景下，选股框架受到挑战，质量因子个股的戴维斯双杀从估值合理到低估阶段的负超额仍然严重（基础化工）。此外行业内部：头部尾部公司的估值差从扩大进入快速收敛甚至倒挂。电子持续超配但个股负贡献较大。质量因子在下半年显著失效，还是因为筹码逻辑，小市值公司对大市值公司有显著超额。