嘉实稳元纯债债券C(011950) - 基金经理

报告期内，债券市场主线围绕着机构配置行为，经济基本面和央行的态度三个主要矛盾展开。7月份，基本面数据较差，GDP同比4.7%，为近五个季度以来最低，对于实现5%的目标来说压力较大。具体而言，基建投资受到项目端掣肘；居民消费偏弱修复，收入预期较差，消费形成拖累；制造业投资韧性难以完全对冲内需不足，经济对外需更为敏感，但由于美国经济的边际走弱和通胀降温，出口预期存在较大扰动。7月下旬，OMO，LPR，MLF下调，10Y国债下破2.10的低点之后，央行通过借券交易干预市场，同时通过处罚四家农商行违规债券交易等行政手段打击债券投机，避免形成利率下行的一致性预期，此举引发利率债快速调整并蔓延至信用。长期资产荒下信用债利差被压缩到过低水平，资金价格季节性紧张、“固收+”基金赎回等因素叠加，形成一波债基赎回潮，信用债调整较深。9月，因美联储开启降息，人民币汇率压力大幅缓解，市场期待进一步的降准降息，市场迎来转机，利率表现好于信用，9月末央行再次调降OMO利率，并同时下调准备金利率及MLF利率，10Y国债利率最低下探到2.0，但同时央行提出创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，并出台多项托底房地产市场的政策，大幅扭转了市场的悲观预期，资金涌入股市引发市场暴力上涨，股债跷跷板效应叠加资金紧张，债券市场再次出现大幅调整。

2024上半年，宏观基本面，中美经济周期错位，国内复苏动能偏温和，有效需求不足。相比之下，美国基本面维持韧性，AI革命带领美国科技巨头领跑全球，大大提高了全要素生产率。国内基本面数据偏弱，以去库存为目标的房地产政策持续发力，无奈收入预期悲观，可支配收入减少背景下居民无力加杠杆，地产销售仍未见明显起色，地产投资对经济增长形成拖累，基建投资同比增速小幅放缓。化债背景下，财政发力弱于预期，已公布数据的重点化债省份的基建投资及预算内基建支出增速相对偏弱。相比之下，出口表现较好，受益于全球制造业周期企稳回升，出口对上半年GDP形成有力支撑。债券市场来看，主要矛盾是汇率承压下资金利率持续维持相对高位，同时为了防止金融风险收益率曲线保持一定的期限利差的要求与资产投资回报降低，要求长端利率大幅下行的矛盾。上半年因有效需求不足，社融增速大幅下降，同时金融行业挤水分，商业银行叫停手工补息，存款搬家，流向非银，形成了大量的配置需求。同时贷款投放不足结合比价效应城农商行参与债券市场的力度大幅提升，期限错配突出。偏弱的基本面叠加资产荒格局，债券市场持续表现强势，曲线牛平，30年国债收益率创新低，同时信用债表现也十分亮眼，2024 年城投化债逻辑下，高收益城投债收益率趋势性下降，优质信用债供给减少、稀缺性上升。当前债券估值整体吸引力弱化，各品种收益率都处于较低水平，交易拥挤度提升。虽然央行多次喊话提示长债风险，并提出二级市场买卖国债，以及重建利率走廊等方式管理曲线等调控手段，债券市场依然表现强劲。报告期内，主要把握了信用利差压缩的机会，主要配置信用债，以票息策略为主，适当通过利率和二永债调节久期，获得与风险水平相匹配的收益，力争实现低波动稳健回报。

报告期内，国内基本面数据较为疲弱，上游生产方面，节后复工进度略低于预期，基建投资同比增速小幅放缓，已公布数据的重点化债省份的基建投资及预算内基建支出增速相对偏弱，地产拖累仍然明显，工业企业利润增速比去年放缓。两会经济增长目标定在5%，符合预期。社融方面，由于收入预期尚待改善、以及地产周期仍然偏弱，居民融资需求、尤其是短期融资需求不强。同时，M1同比增速放缓亦反映企业现金流状况仍待改善。出口方面，受益于全球制造业周期企稳回升外需的韧性，出口略好于预期。海外方面，近期美国增长动能总体较强，降息预期阶段性回调，美元指数走高，人民币汇率呈现一定压力。在地产拖累，经济新旧动能转换的背景下，10Y国债收益率打破2020年以来的低点。除紧急复苏弱于预期外，如下因素推动了收益率持续下行：首先，机构欠配，资产荒延续。保险公司利差损的影响下，对债券资产的配置及需求较大，同时对于城农商行而言，LPR下调之后，债券的性价比好于贷款，同时一季度债券供给量少于以往。其次，城投严监管下债券供给减少，票息挖掘持续，信用债收益率和信用利差均明显下行，中低等级城投和中低等二永债利差创新低。第三，一月份权益市场调整幅度较大，股债跷跷板明显，超长债配置盘中不乏对冲权益风险的资金。　　报告期内，主要把握了信用利差压缩的机会，主要配置信用债，票息策略为主，适当通过利率和二永债调节久期，获得与风险水平相匹配的收益，力争实现低波动稳健回报。

2023开年之初，经济“强预期”与“弱现实”的碰撞切换之下，避险成为市场主线，债券市场经过22年末赎回潮得一轮急跌，利差具有较大的吸引力。旧动能退潮的背景下，新动能尚未建立，全年经济恢复动能弱于预期。货币政策方面，宽货币加大发力。下半年，化债政策落地，“资产荒”持续演绎，中低资质城投债表现突出。具体来说，一季度市场对基本面修复预期较强，信贷投放叠加季节性因素使得资金面边际收紧，债市利率持续上行，10年国债抬升至2.90的年内高位。3月份以后，市场对经济修复预期开始下修，经济增长目标不及预期，叠加降准降息操作，市场由此开启牛市。二季度，弱基本面叠加宽货币发力，资产荒逐步演绎，10Y国债利率下行至2.64%，期限利差持续走阔。8月中下旬之后央行两次降息，市场预期宽货币利多出尽，叠加汇率压力，以及防范资金空转套利的诉求，资金利率中枢抬升，同时地产调控优化及活跃资本市场政策密集出台，市场信心发生一定转变，催化债市利率持续上行，市场开启牛熊切换，利率上行至2.70的年内次高点。四季度之后，在政府债放量发行之下，资金成为债市主线，期限利差持续压缩，收益率平坦化，存单利率走高，甚至出现和10Y国债的倒挂。与此同时，城投行情演绎语法机制，信用利差机制压缩，市场从追逐城投转而追逐二永，从国股行向农商行下沉。同时12月跨月之后迅速缓和，重要会议的定调略低于预期，收益率重新开始下行。　　报告期内，本组合主要配置信用债，力求获得信用利差压缩的收益，以实现稳定回报为目标