博道盛彦混合A(012124) - 基金经理

2024年三季度，市场在悲观的情绪下受到政策的刺激快速反弹，最后几个交易日修复了前期跌幅并创出年内新高。整体来看，沪深300上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指上涨29.21%，恒生指数上涨16.44%。从行业来看，券商、综合金融、房地产、消费者服务、计算机等涨幅居前，分别上涨了43.80%、42.57%、28.06%、24.82%、24.24%，前期抗跌的石油石化、煤炭、电力、农林牧渔、纺织服装等涨幅居后，分别上涨了2.47%、4.54%、5.77%、9.39%、9.66%。2024年三季度初，由于经济基本面的走弱，国债收益率持续走低，市场情绪较为低落，指数点位接近春节前低点。然而，三季度的最后几个交易日内，政治局会议和一行一会一委的新闻发布会上政策频出，力度超预期，政策“组合拳”多管齐下后市场情绪快速扭转，各大指数均连续快速上涨。本基金三季度总体上维持了相对均衡的行业配置，且维持了港股的高仓位运行。在经历了持续四年的下跌后，港股的互联网、交运、体育服饰等泛消费领域龙头公司普遍有较好的股东回报，叠加核心业务仍有低双位数的增长预期，估值已具备较大吸引力，因此在三季度的回调中进一步增加了港股仓位。在A股配置中，本基金主要集中在具有较强出海竞争力的高端制造业和科技行业。展望未来，我们在中期报告中明确指出了“坚持和等待是最理性的选择”，结果仅仅两个月内，等待就见到了曙光。本次相关的政策组合拳相较以往更加细节清晰，意味着可执行性更强，同时支持私人部门资产负债表，发力需求端的政策的思路也相比之前有明显变化。另外，政治局会议在最后指出“为担当者担当、为干事者撑腰”，意味着开始重视微观激励机制，有望重塑中国资产未来盈利预期和信心。本季度末在短短几天内市场情绪天翻地覆的转变，也给包括我们在内的所有市场参与者敲了次警钟，提醒了绝对估值体系的重要性。在前期市场持续低迷下，各种带有悲观论调的“宏大叙事”大行其道。趋势的线性外推在大部分时间都是有效的，但恰恰在少数关键转折点的失效会抹除所有有效时间内积累的成绩，就像前三个季度追捧海外市场甚至将其ETF买出10%以上溢价的人无法想象仅仅一个礼拜内中国资产的各大指数年内涨幅已经领先主流海外市场。市场上并不存在先知，或者说寻找先知的难度要远高于寻找“十倍股”，从中的体会是心中得有绝对估值体系的锚，当资产的现金流充沛到即使是非上市公司也愿意拥有这项生意时，可以忽视各类悲观的“宏大叙事”。相反，当资产的隐含回报低到没有风险补偿时，同样可以忽视各类乐观的“宏大叙事”。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2024年上半年，开年在小盘风险暴露、流动性负反馈作用下，市场情绪下降迅速，长期资金入市后，市场V型反弹并在随后数月区间震荡。上半年，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。从行业来看，偏价值风格的银行、煤炭、石油石化、家电表现较好，分别上涨了19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，偏成长风格的消费者服务、计算机、商贸零售、传媒表现较差，分别下跌23.82%、21.62%、21.47%、21.45%。2024年一季度经济基本面并未出现大幅变化，但权益市场波动剧烈，主要驱动因素还是风险偏好和流动性。进入到二季度，经济数据呈现出供给修复、需求回落的特征，结构上分化延续，景气度较高的主要是生产端、出口和电力投资，需求端和价格偏弱，整体仍然是量增价减的环境。政策端，4月政治局会议在稳增长方面释放了较为积极的信号，一定程度消除了市场关于二季度财政和货币政策节奏和力度放缓的担忧。不过，市场对地产企稳和盈利周期回升的信心仍然不足；同时，大宗商品价格和海运费上涨，叠加地缘政治和贸易摩擦加剧，出海链条出现一定程度调整，市场风险偏好有所下降。海外方面，美国降息预期依然“折返跑”频繁，最新的CPI数据增加了对通胀可持续下降的信心，但美联储仍然需要等待更多的证据。本基金上半年总体上维持了相对均衡的行业配置，一季度增加了港股的仓位并在二季度维持了相对的高仓位，二季度除了增加交运行业中的快递相关个股仓位外，在行业配置上保持平稳，以个股的常规性动态平衡为主。关于快递行业，由于其产品与服务低差异化，业内公司需要靠残酷的价格战取胜，因此过去数年行业的资本回报率并不理想。但随着行业成本曲线的平缓，我们认为行业的价格竞争可能会进入一个相对良性的新阶段，从而提高行业的资本回报率，因此提高了该板块的仓位。

2024年一季度，市场经历V型超跌反弹，年初微盘股流动性缺失下市场情绪降至冰点，新增长线资金入市后才开始缓和。一季度沪深300上涨3.10%、创业板指下跌3.87%、恒生指数下跌2.97%、中证500下跌2.64%、中证1000下跌7.58%。从行业来看，石油石化、家电、银行、煤炭、有色等高股息类板块表现较好，医药、电子、房地产、计算机、基础化工等行业表现较差。2024年开年，国内经济基本面并未出现大幅变化，流动性和风险偏好主导了市场超跌与反弹的剧烈波动。海外方面，美联储在3月FOMC会议传递的仍然是年内3次降息的信号，未来两年的降息次数亦下降，但符合预期。1月和2月的CPI数据并未改变鲍威尔对去通胀进程的乐观态度，市场在会议前所担忧的二次通胀风险并未进入FOMC的视野。本基金一季度总体上维持了相对均衡的行业配置，除了根据上市公司2023年年报经营情况做一些常规性动态平衡外，显著增配了港股的仓位，特别是港股中的消费和公用事业类个股。同时，随着市场的下跌，组合也小幅增加了赔率更高的弹性品种仓位。展望未来，长期经济结构性问题仍待时间解决，经济内生动力仍然在萌芽阶段，各类政策主要作为应对风险的托底，根本导向仍然是培育有望长期提高全要素生产率的“新质生产力”领域。在这样的背景下，利率中枢下行和多方面的产业政策是确定的，在总量机会弹性不足的情况下，低波红利和主题投资均有其各自生存的肥沃土壤。而短期来看，1-2月经济数据超预期意味着有一些来自于制造业投资方面的结构性亮点的浮现，而利润数据的底部向上也一定程度上预示着上市公司盈利增速企稳或许不远，叠加增量长线资金对市场非理性下跌时的托底期权，意味着大盘指数的下行风险比较有限。在当前市场环境下，有必要专门阐述下在一季度增持港股并看好港股中泛消费类资产的考虑。我们相信自由现金流的折现是投资的“第一性原理”。对港股投资而言，中微观比宏观更有现实意义，因为其并不是一个齐涨齐跌的市场。虽然过去几年恒生指数持续下跌，但港股中以资源和公用事业为代表的高分红类资产已逆势走高两年。只不过以食品饮料和互联网为代表的泛消费，这一类2021年以前较受外资追捧、过去三年也是下跌较多的资产，带动了指数的低迷。随着近期年报的陆续公布，我们发现原来估值较高的泛消费类资产的股息回报率已开始慢慢的向公用事业类资产靠拢。同时，在不少消费类上市公司的股东结构中，南下资金持仓占自由流通市值的占比已接近或超过35%，内资正逐渐成为这类资产定价的核心力量。因此，我们看好这些估值已收缩到位的泛消费类资产，认为它们有可能接棒公用事业类低波红利资产，成为港股市场企稳的稳定器。本基金将着力挖掘长期经济转型中的优秀公司，继续坚持以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的超额收益。

2023年，国内经济和海外流动性两大因素主导市场波动。全年沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。从行业来看，通信、传媒、煤炭表现较好，分别上涨了24.78%、19.84%、13.39%，消费者服务、房地产、电力设备新能源表现较差，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%。站在2022年年底，市场对国内疫情后复苏是乐观的，同时因为预期美国衰退，因此对海外流动性的预期也是乐观的，沪深300在2023年2月份达到全年高点。进入二季度后，经济修复的速度与高度不及大家预期，消费受制于就业、收入等因素，表现得并不强劲。在地产周期和人口周期的双重影响下，市场对长期经济前景不够有信心，长久期类资产估值被迫收缩。同时，海外通胀超预期下的流动性收缩也使得外资持续流出，加剧了市场的低迷。在此背景下，市场一方面拥抱煤炭为代表的高股息类资产，另外一方面在总量亮点不多的时候，阶段性追逐部分相对于经济总量不敏感且存在产业技术趋势的结构性机会，典型的如人工智能、华为链等板块。本基金全年总体上维持了相对均衡的行业配置，上半年超配了计算机、医药、港股互联网、机械。由于政府开支低于预期，因此计算机行业的基本面低于预期，同时，随着手机行业去库存的结束和华为的回归，电子行业景气度逐渐在二、三季度触底回升。因此，在二季度减持了计算机，增持了电子，下半年超配了电子、机械、港股互联网、医药。随着市场的下跌，组合适度增加了赔率更高的弹性品种仓位。