汇添富鑫享添利六个月持有混合A(012951) - 基金经理

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，以9月底政策出台为界，股票市场显著分化。政策出台前，股票市场延续震荡下行的趋势，指数一度逼近2月初的年内低点。风格层面价值表现强于成长，大盘强于中小盘，消费、成长类资产估值继续受到压制。9月底政策出台后，股票市场最后5个交易日各指数涨幅均超过20%，上证指数冲破3300点，创下2023年4月以来新高。行业方面，消费、地产链内需相关类资产和成长类资产大幅上涨，公用事业、银行等防御板块表现相对弱势。可转债方面，三季度市场担忧个别转债的退市、信用风险，集中抛售略有瑕疵的转债，同时股票市场下跌，带动转债大幅调整，中低评级个券持续下跌，纯债YTM大幅超过同期限信用债。后续随着股票上涨和市场流动性的恢复，转债估值得到一定修复，但三季度可转债整体表现仍然弱于股票。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。转债方面，组合增持了信用风险可控的低价转债，减持了银行转债配置。股票方面，组合维持较高港股仓位，重点布局于上游资源、互联网、高端制造和品牌消费等行业。

2024年上半年国内经历了由复苏向稳态的转变。具体表现为，生产端持续修复，出口和制造业链条的增长速度较快。但国内消费需求的恢复相对缓慢，房地产投资形成一定拖累。政策方面，高质量发展的主基调下，宏观政策的逆周期调节力度有所加大，货币政策方面，适时降准降息，维持合理充裕的市场流动性。财政政策方面，超长期特别国债启动发行，国债和专项债发行速度也有所加快。债券市场方面，上半年债券市场呈现全面牛市行情，年初机构配置热情旺盛，带动收益率出现明显下行，随后银行取消手工补息、叠加信贷规模诉求下降，使得资金持续流入债券市场，进而带动期限利差、信用利差、等级利差不断压缩至低位。转债市场方面，上半年总体呈现宽幅波动行情，年初跟随权益市场出现了一波较为明显的反弹，但进入6月份后，随着低价转债退市风险的增加，转债板块出现了较大幅度的回撤。股票市场方面，上半年权益市场总体呈现结构性修复行情，其中红利风格、大盘价值风格表现较优，成长风格、小盘风格表现靠后；行业方面，银行、公用事业、上游资源行业表现突出，TMT、消费、医药等行业表现较弱；市场分化背后反映出当前投资者总体风险偏好下行，青睐经营模式稳定、估值水平较低、股东回报较好的公司，而回避估值水平较高、业绩稳定性欠佳的公司。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，提高组合久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益，同时对于长久期利率债积极进行配置和交易。转债方面，组合精选个券，严格把控转债信用风险，整体转债仓位保持相对稳定，结构进一步优化。股票方面，组合积极把握市场结构性机会，结合估值和基本面状况挑选个股，重点布局于低估值红利资产、上游资源品、互联网和高端制造等，总体维持了中性偏高的权益仓位，并保持了较高的港股投资比例。

报告期内，宏观经济延续复苏态势。具体表现为，制造业投资增长超出预期，出口有所改善。然而，房地产市场依然面临压力，杠杆约束下地方政府投资未见起色。政策方面，总体定调以稳为主，财政政策适度加力，推动大规模设备更新，并增发特别国债以支撑基建投资。货币政策继续维持宽松，适时降准降息，推动资金成本整体下降。报告期内，债券收益率震荡下行。年初市场对经济增长的预期较为谨慎，央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在超长期特别国债供给预期的影响下，市场波动率显著提升。从曲线结构上看，超长端下行幅度较大，利率曲线呈现极度平坦化，到3月初才有所修复逐渐走陡。信用债方面，配置需求旺盛，整体利差呈现极致压缩。报告期内，政策维稳下股票市场回暖，沪深300指数上涨3.1%，中证500指数下跌2.64%，创业板下跌3.87%。分行业看，上游资源表现较好，公用事业、交运等传统行业因高股息受市场追捧，全球人工智能浪潮的算力基础设施大幅上涨。而房地产、消费、非银金融等顺周期行业则表现相对一般。报告期内，转债市场整体随股票波动，中证转债下跌0.81%。债券收益率持续下行，受债底支撑的低价转债表现更好，万得转债低价指数上涨0.65%。当前转债市场估值分化，低价转债隐含期权价值较低，呈现“进可攻退可守”的特性：（1）转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，但债底溢价率处于历史低位，低价转债信用替代的安全边际逐渐显现，下行风险可控；（2）主要股指估值处于历史较低水平。参考过去几轮周期，股票市场拐点出现时，会出现正股上涨和转债估值扩张的双击。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，重点配置高等级信用债以获取票息收益，适度参与利率债交易。转债方面，组合增加了纯债到期收益率较高的低价转债配置。股票方面，组合维持中性偏高的仓位，结构上增持了上游资源和低估值价值资产，减持了高估值的成长股。

2023年宏观环境总体呈现复苏态势，考虑到经济结构转型和外部环境的复杂性，本轮经济复苏相对温和。具体而言，国内最核心矛盾在于地产增速放缓带来的总需求收缩，由于地产链条在经济中的占比依然较大，并对市场主体预期存在显著影响，尽管各地已经出台了不少地产放松政策，但政策的实际效果尚不明显；与此同时，经济新动能增长也面临阶段性矛盾，如产能投放过度、价格竞争加剧等。尽管经济增长面临诸多挑战，但我们也能看到国内经济增长所呈现出的强大韧性，工业增加值保持了较快增速，出口在高基数下继续保持正增长，GDP实现了5.2%的增长目标。这种韧性来自于大一统市场的需求潜力、完整的供应链和产业链和丰富的工程师红利。海外方面，前三季度美国经济呈现较强的韧性，通胀居高不下，美债收益率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现。四季度以来，美国经济活动温和放缓，通胀相对回落，美联储的表态发生了明显的“鸽派”调整，暗示本轮周期加息结束，美债利率见顶快速下行，美元指数走低，全球风险资产有所提振。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下。节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复；二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行；三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端；四季度随着货币宽松预期的增强和机构配置需求的释放，收益率再次出现了明显回落。从全年结构性投资机会来看，城投债、金融机构次级债、超长期利率债等表现较为优秀。股票市场方面，全年呈现先扬后抑态势，报告期内上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。2023年春节前受益于疫后复苏的强预期，宏观经济复苏强相关的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，TMT板块出现大幅上涨。6月后随着风险偏好下行，在弱宏观、低利率环境下，高股息的稳健型资产受市场追捧，成长风格资产出现较大幅度调整。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。转债方面，组合提高了转债仓位，精选价格接近债底、信用风险较低、且2-3年维度转股能力或者转股意愿强的标的。股票方面，我们认为不少优质公司的估值已经很有吸引力，组合维持了中性偏高的权益仓位。