银华富久食品饮料精选混合（LOF）C(013027) - 基金经理

2024年三季度在宏观经济较弱、收入预期降低的背景下，消费基本面延续了上半年的疲软趋势，尤其是中秋旺季白酒的动销下滑幅度较大，低于预期。三季度前期我们在保持较低仓位的情况等待基本面右侧的反转或者超跌后估值的修复，并且适当增加低估值高股息等红利标的的配置，随着9月24日国新办一揽子政策发布，对跌幅较大的消费进行了适当的加仓，短期主要是看估值的修复。现将基金管理人的操作思路汇报如下：　　第一，随着政策从刺激供给侧和产业政策为主转向需求侧刺激为主过渡，内需将迎来一定的修复，这样给极度压缩的消费公司的估值释放了弹性。所以9月底以来消费尤其是白酒反弹较多。但是从基本面角度，短期基本面的好转不会那么快，消费基本面的改善需要宏观经济预期的好转和对收入信心的恢复，这需要政策的逐渐落地实施。从中长期宏观层面，随着长期高速增长的放缓和资本回报率的下降，即使当内需被意识到需要重新重视而且出现修复的时候，方向也和过去传统的财富效应扩张拉动的消费升级模式不同，会转向以价换量、放弃毛利率提高周转率的方向。所以消费这边短期快速估值修复后，需要客观认识，后续可能还是会分化，配置上降低传统消费的配置，增加新消费以及在追求质价比的消费趋势中受益的公司。另外在配置思路上也会有所变化，随着宏观经济增速放缓，各行业增速也会放缓，资本回报率降低大势所趋，所以在配置中弱化原来的景气投资的思路，增加对商业模式稳定、资本消耗进入成熟阶段，低估值高股息的红利标的的重视。　　第二，在食品饮料主题行业以外的可配范围内，我们继续加大了出海企业的配置。短期内需基本面的改善需要政策的逐步落地，这个需要一个过程。出口这边的基本面仍然相对更好。很多中国制造业的优秀公司的出路也是出海，尤其是中国企业创新能力、技术能力等综合实力提升，竞争优势不断扩大，不仅在国内实现国产替代，在海外也能实现替代，闯出一片天地。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷，能够走出更大的空间。　　展望四季度，随着政策对经济问题的客观认识和对需求管理的转向，我们对市场的底部抬高确定乐观。当前火热的行情一方面反映了市场对这些转变的信心，但是短期上涨较快，短期可能还是会有一定震荡，股市行情的持续需要经济的上行和基本面的改善去配合，这需要一揽子政策的持续落地并产生效果。在市场剧烈波动的时候，管理人必须保持理性，必须在自身找出非外部的责任进行反思和逻辑推导，积极寻找消费中具备高耸的竞争壁垒、稳定的商业格局、优秀的现金流和股东回报的公司，争取能够更加勤奋尽责地去作出超额。再次感谢持有人对管理人的包容和支持。

2024年上半年在宏观经济较弱、收入预期降低的背景下，消费整体疲软，基本面压力较大，消费行业股价调整较多，按照中信一级行业，消费中上半年只有具备低估值高股息以及出口特征的家电、纺织服装表现较好，其中家电涨幅14.1%，纺织服装跌幅-3.4%，食品饮料等多个行业跌幅都在12个点以上，而且多数跌幅都是在2季度，家电行业2季度的涨幅也就只有1.3%。同股价表现类似，上半年消费基本面也可谓是先扬后抑，一季度在春节虹吸效应以及低预期的修复带动下，大多数消费超预期，尤其是白酒，市场对消费的信心有所恢复。但是进入二季度，消费基本面压力进一步扩大，淡季更淡，无论是高端还是大众消费都受到了经济疲软的影响，尤其是高端消费、商务消费。二季度多个消费行业量价齐跌，目前市场对消费短长期都是比较悲观的。本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费、商务消费的减持和对红利及出海行业的一些配置。我们的主要思路如下：　　第一，二季度我们对一些跟经济高相关的高端消费、商务消费进行了一定的减持，白酒仓位有一定下调，并且往有自身增长阿尔法，并且受益于大众消费的区域龙头集中。对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转进的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。　　第二，在食品饮料主题行业以外的可配范围内，我们加大了以家电为代表的出海企业的配置。很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企、而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界打造出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。

2024年一季度的市场行情呈现了深V的走势。先是大幅调整，继而大幅反弹。银华富久为食品饮料行业基金，配置主要是在食品饮料上下游行业，包括食品饮料、农业等消费行业。类似于股价行情表现，市场对消费的预期也是随着春节旺季数据的超预期进行了v型反转，从1月份春节前的过度悲观，到春节数据表现靓丽后预期的逐步恢复。目前对全年消费谨慎乐观，虽然动销数据不会特别好，但是随着经济数据的逐步好转，信心也在逐步恢复，底部或已经出现。一季度我们主要的调整和操作如下:　　第一，在白酒方面，我们阶段性进行了波段操作。1月份实地调研了江苏、安徽等地方的白酒动销后，进行了适当的减仓低配，等春节后数据超预期，批价稳定确定后，又进行了一定的加仓，但是因为操作反应及时性还是不够，所以还是在1月份受到了影响。2020-2022年，疫情三年白酒真实动销的承压和白酒企业的增长压力之间形成了隐形的风险和包袱，所以2023年即使疫情放开了，经济活动恢复，但是白酒的库存都比较高，厂家节奏掌控感就比较弱，批价一路下行。2024年尽管白酒动销表现不一定会很好，但是库存压力在春节超预期的动销表现下缓解，所以只要需求稳定，白酒企业全年的节奏掌控能力就会增强。目前白酒的估值性价比在体现出来，至少赚业绩的钱问题不大。白酒行业集中、分化的趋势越来越明显，行业或会从前20往前5去集中，所以行业的整体表现和优秀个股的表现可能会出现分化背离，还是要选品牌壁垒高、管理优秀、组织能力强的龙头白酒去集中持有。因此，我们阶段性地对白酒的持仓进行了更加精细化的调整，并且期待这个行业能够更健康、更长远地发展。　　第二，我们一直致力于如何取得更好的超额收益，所以在食品饮料内部会进行结构优中选优，在食品饮料之外的行业也会进行学习，力争能够在食品饮料机会不多的时候，靠其他行业做一些超额，在食品饮料机会明显的时候，集中仓位重心投资这个行业。一季度我们进行了生猪养殖行业的配置，并且在白电、纺织服装等消费里的红利扩展资产进行了适当的配置。目前位置，食品饮料的性价比凸显，我们会把重心放在这个行业。　　在过去的三个月中，我们有机会看到，上涨往往比下跌带来更痛苦的心理场景。在近期的市场反弹中，基金经理往往会更加焦虑。我们会更加努力去确立正确的投资方法，并且在市场转好的机遇下，更加勤奋尽责地去做出超额，希望能够向我们的持有人奉献稳定的、系统化的投资收益，并且将自己的投资哲学和投资知识变得更加持续。

2023年确实是让不少投资人迷茫的一年。我们的主要节奏，也经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误在于对经济刺激和增长期望较高而忽略了宏观现实和规律，另外就是投资框架仍较偏景气度投资角度，而忽略了一些低估值低增长高分红的标的。下半年我们逐渐减持了一些对消费升级斜率比较敏感的公司，增加了对稳定红利和经济弱相关的行业的配置。随着人口结构红利的消失，叠加经济周期和产业周期下行，消费升级趋势会暂缓，居民开始逐渐追求性价比，类似于日本的第四消费时代，其实世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。我们的主要思考如下：　　1、关于白酒：酒类仍然占到了本基金的主要仓位，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味的再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景无异发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。这也是我们仍然在各香型的全国龙头和地方酒的优秀公司保持了重仓的原因。放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。　　2、关于投资的思考：（1）基金管理人之前选股，更注重公司的质地，重点投资好公司和好商业模式，过度强调了“买好的”而忽视了“买的好”，但是目前本身是存量市场，投资者结构变化对估值体系也有一定影响，所以更要注重估值和基本面的平衡。（2）基金管理人之前投资更偏向于景气度投资，会更注重行业空间和成长性，而忽视了一些低增长高分红的行业。其实并不是景气度投资框架无效了，而是随着经济周期和产业周期，导致具备高景气的板块发生变化，这是和中国人口结构、经济发展阶段相匹配的。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等等等。如果每天都在对这些问题而做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，本基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。