博时养老目标2045五年持有混合发起（FOF）(013043) - 基金经理

上半年权益资产波动较大，债券资产表现相对较好。 一季度权益市场出现了风险偏好急剧下降以及流动性冲击导致的市场大幅波动，但随后“国家队”入市支撑、一系列稳增长政策、强基严管等资本市场政策的作用下，走出V型翻转结构，进入3月份之后市场呈现初高波动和快速轮动特征。债券市场依然延续较好表现，经济复苏动能仍显不足营造了相对宽松的货币市场环境，收益率进一步下行至历史低位。海外方面海外经济（美国）增长和就业数据延续韧性表现，延缓了美联储降息进程，海外权益市场整体呈现震荡上行态势。二季度权益市场整体呈现倒N字型走势， 板块和行业上依然延续高波动和快速轮动特征。5月中上旬市场风险偏好有所提升，但随着高频经济数据显示的复苏进程较弱，以及信用扩张意愿不足，市场转而进入下行趋势，顺周期类资产如消费和新能源等进一步下杀，拖累市场表现。小微市值企业估值下杀也传导到低价转债市场（信用风险发酵），引发转债市场出现较大调整。纯债债券市场表现较强，一方面相对宽松的货币市场环境提供较好流动性，另一方面资产荒背景下对票息资产配置力量增强，期限利差和信用利差压缩至历史极值附近。海外方面通胀数据粘滞效应较强，降息预期出现反复，AI科技链继续领涨市场，海外权益市场在4月下跌后继续走强；季度末受政治选举事件影响欧洲股市出现下跌。从宏观环境及产业周期出发，本基金在一季度主要围绕红利、科技以及医药等资产进行配置。本基金在二季度风险敞口总体维持中性，结构上仍然聚焦在价值、科技等资产进行配置，宁组合和茅指数受制于产业格局和消费疲软未纳入组合配置。上半年特别是2月份后较好的把握了市场反弹机会。

一季度权益市场出现了风险偏好急剧下降以及流动性冲击导致的市场大幅波动，但随后“国家队”入市支撑、一系列稳增长政策、强基严管等资本市场政策的作用下，走出V型翻转结构，进入3月份之后市场呈现初高波动和快速轮动特征。债券市场依然延续较好表现，经济复苏动能仍显不足营造了相对宽松的货币市场环境，收益率进一步下行至历史低位。海外方面海外经济（美国）增长和就业数据延续韧性表现，延缓了美联储降息进程，海外权益市场整体呈现震荡上行态势。从宏观环境及产业周期出发，本基金在一季度主要围绕红利、科技以及医药等资产进行配置。基于估值和周期的维度出发在季度初维持了较高仓位导致年初出现了一定的回撤，2月份之后较好的把握了市场反弹机会。 展望后市，全球制造业出现新一轮补库周期的迹象，制造业景气度对全球经济走强有较好支撑，同时AI科技浪潮持续演绎，新质生产力和资源红利仍是重点，同时关注复苏进程顺周期类资产的投资机会，宁组合和茅指数类资产重新进入配置视野，二季度关注盈利兑现情况做相机抉择。债券方面目前国内面临整体利率水平和信用利差都被压制历史极低分位数，对于基本面及政策面的影响敏感性加大，依然维持中短久期操作。 同时两个风险点值得关注，一是海外方面美联储降息预期再度出现回摆，较强的经济增长，可能导致美债在极窄的区间波动，整体降息节奏或许继续延后，“Higher for Longer”成为事实性选择的概率提升；二是美大选年，新上任总统在经贸关税等方面的潜在影响。

2023年是国内放开新冠疫情控制的第一年，从强复苏预期到弱复苏预期弱经济增长现实的认知转变成为影响市场走势的关键变量。 在海外流动性紧缩以及国内经济弱复苏现实的双重影响下，国内市场整体呈现债强股弱的格局。具体而言，权益市场风险偏好下降，估值出现大幅收缩；而债券市场在经济弱现实、化解地方债务、汇率稳定等影响下，收益率震荡下行，表现较好。同时A股权益市场内部不同板块之间表现出较大的差异，结构性特征更为突出，市场波动性大幅提升，尤其去年下半年以来虽然救市政策密集出台，但市场进入负向反馈模式后呈现加速下行态势，给投资操作带来较大的难度。全年来看，供需格局较优且股息较高的的煤炭能源等板块表现较好， 年内两大主题“中特估”和 “AIGC”板块虽然全年占优但下半年出现巨大回撤，其他多数板块均表现不佳。2023年组合配置整体延续了偏积极配置风格，总体仓位偏高位运行，底层资产以精选中长期绩优基金为主，Q2偏向防御价值板块为主，其他各季度以成长风格为主。由于市场较为极致的行业分化表现和较高的波动性，组合在港股、地产、交运、食品饮料、医药等板块的暴露对组合形成较大负贡献拖累。

三季度，全球通胀边际趋缓，但紧缩性政策仍在持续，美元指数和美债收益率上行，人民币汇率维持相对弱势。国内经济复苏仍然曲折，但逆周期调节的宏观政策、有利于经济高质量发展的产业政策和有利于资本市场长期发展的针对性政策持续出台，但因未出现明显超预期的政策力度叠加已经转弱的预期和信心，市场并未给予正面反馈。资金方面，新发基金依旧低迷，同时美债利率创出新高，在国内缺乏增量资金的背景下，北上资金大幅持续流出进一步加大估值调整压力，权益市场震荡下行，同时存量资金的博弈致使A股市场风格快速切换，行情缺乏明确主线。风格层面价值相对占优，国证价值微跌0.2%，国证成长跌幅超过7%。沪深300、中证500等指数跌幅超过4%，创业板指受新能源等板块拖累跌幅超过9%。基金业绩分化明显，中证股票基金指数跌幅近6%，中证债券基金指数微涨0.3%；受权益市场拖累，转债基金下跌；商品型基金表现突出。金融、医药、消费等主题基金表现较好，科技、军工、新能源等主题跌幅较大。之前曾提到上市公司中报可能取代一季报成为市场从基本面中找机会的市场窗口，但实际上中报基本同步反应了经济复苏的曲折，整体表现弱于预期——几乎所有宽基指数上半年业绩增速都差于一季度，且A股整体Q2单季度的利润环比增速也明显弱于历年。疲软的基本面叠加羸弱的资金面，这是今年以来A股虽然估值较为便宜但仍然持续走弱的核心原因，当然这两个共振的负面原因虽然事后看的清楚但在事前基本上也是市场最大的预期差——对基本面的市场主流预期是A股业绩增速上半年见底，全年业绩增速10%左右，而就目前情况来看业绩增速见底时间推后同时全年业绩增速也面临显著下调；而资金面在国内流动性较为充裕同时美联储加息逐步步入尾声的背景下也并不悲观，但三季度尤其8月以来北向资金大幅、持续的流出显然超出市场主流预期。基本面的预期差也是今年以来我们对于资产表现尤其是权益资产胜率判断的主要偏差，无论是对于国内经济无论快慢但确是走向复苏，还是美联储加息终点无论何时但确是步入尾声，这些都是我们之前的基本假设，但这些基本假设至少在今年的前三季度并未实现并且对于权益资产胜率造成极大压制。当然，投资永远要着眼于当下和未来而非过去，一切还是必须回到现在这个时点。在这个时点重新审视对于整体组合最具决定意义的权益资产的价值，可能最为重要的是以下几个问题，一是经济周期是否存在以及我们是否处于经济周期底部、下一个阶段是否趋于回升？二是中美利率水平是否会进入趋势性上行从而趋势性压制权益市场估值？三是资金（包括国内资金以及海外资金）是否持续逃离权益市场？对于第一个经济周期问题，首先经济无法长期高速发展是常识也是规律，但经济增长中枢下台阶的过程仍然存在周期性的波动，我们相信持续的正面引导和刺激政策有望推动经济逐步进入复苏。对于第二个利率水平问题，从国内利率来看，无论是经济增长中枢下移抑或化债需要，国内债券利率易下难上，且即使按照目前利率计算A股ERP也处于高于均值约0.7倍标准差水平，即是偏便宜的状态。而针对近期创出新高的美债利率，一个基本判断是美国经济长期增长水平叠加通胀大概率无法支撑接近5%的长期利率，因此虽然目前美债利率水平下对于海外资金而言A股风险补偿并不充分，但对估值的压制也基本处于较为充分的状态，且这种压制的未来变化大概率朝着缓和的方向演进。对于第三个资金问题，针对国内资金，基于目前的ERP水平和权益资产的隐含回报率，在房地产及其衍生资产预期回报较低，其它可投资产匮乏的大环境中，权益资产对国内资金而言仍然是具备相对吸引力的。针对海外资金，A股对大部分海外资金来说本来就是一个投资占比很低的卫星资产，从整体持仓比例来看外资占比也并不高，因此虽然阶段性较为集中的海外资金撤离压力可能较为明显但长期不至于伤及根本，另一方面海外资金同样逐利，如果基本面出现确定性的改善，仍然存在吸引资金回流的可能性。综上，从周期视角出发，如果估值处于合理偏低位置，基本面周期也处于底部位置，并且不存在资金大幅抽离的风险，那么对于未来的预期回报还是应该更加乐观一些，一部分估值修复的钱加上一部分盈利增长的钱，在目前国内资产整体回报率较低的大环境中，A股是存在比较优势的。眼下可能确实到了“信心比黄金更加重要”的时刻，对于广大投资者而言，若此时并未发生从1到0的风险事件，同时只要投入资金的期限足够长，那么可能现在就是那个需要坚持的时刻——坚持对权益类资产投资的时刻。但，确实，未来坚持的难度将高于过往，我们可能需要更加聚焦更为细分的产业，需要更加细致地考虑这些产业的国内外需求（包括国际形势对于整体需求的影响）、供给、成本、盈利能力等，甚至在某些产业方向上我们可能无法找到较为确信的细分行业方向，更多是微观的、自下而上的、散点化的企业机会，那么就需要我们更加努力地发掘能够挖掘这些闪光点的基金经理。无论如何，未来一段时间都充满挑战，挑战的是人性逆周期的坚持，以及需要更加细致、努力地发掘结构性的机会。四季度我们关注的重点，仍然在科技尤其是半导体、医药尤其是创新药、估值调整较为充分的传媒、新能源，以及存在预期差的地产链等方向。哪怕未能春播秋收，但我们相信很多事情虽迟但至，力争能够收获一些坚持的成果。