东兴兴盈三个月定开债C(013165) - 基金经理

二季度利率市场整体呈现出震荡下行叠加大幅波动的态势， 4月23日前由于禁止手工补息高息揽储后，资产荒逻辑进一步强化，延续前期下行趋势。其后央行提示长期限及超长期限利率风险，现券出现剧烈调整，超长债上行20BP至约2.61%触顶，随后直至季末利率保持震荡下行态势。二季度的下行重要的推动变量为资金供给的持续充沛，既有债券供给阶段错位的影响，其背后展现出地缘变化、基本面弱势修复和监管政策对于流动性扩充的影响，最终强化了市场参与者的综合预期。总体看，各方因素导致的风险偏好显著下降，增量资金对于固定收益类资产的配置需求强烈，使得资产缺乏的趋势变化成为二季度内需要重点关注的变量。政策方面，央行在二季度重点提出“买卖国债”、提示长端利率风险、禁止手工补息、淡化对金融总量指标的关注、货币政策框架调整。目前的情况看，债务、地产和地缘等内外部风险在近两年内仍有待显著改善且具有边际变化迹象，金融机构稳健性亦具有潜在影响，中短期内虽然政策逐渐加码，但是主要抓手的货币政策，尤其财政政策的基调、节奏和幅度逐渐明晰，对于市场的影响正在边际递减，同时我们看到政策效果、以及政策作用的包括居民部门预期改善的幅度并没有显著增强，这种政策确定性和基本面的态势推动前期的快速下行和4月下旬以来的大幅波动。从后续的情况看，政策连续加码的预期存在，产生积极效果是需要时间和多种因素推动，行情的演化可能是建立在趋势基础上的波动变化，很难简单寄希望于季度级别的反转。组合操作层面，二季度内东兴兴盈根据市场情况灵活调整，维持4.5-7.0的久期，积极把握了收益率趋势下行的机会，积极持仓中短期限债券获取流动性宽松带来的溢价收益同时，灵活操作长期政金债和超长期国债获取波段收益。下半年预计态势呈现倒”N”，三季度前半段预计基于基本面交易仍然偏强运行，流动性预计维持宽松，9月如外部降息预期持续削弱，则伴随汇率压力增强股债汇面临调整压力。22年和23年在9月份均出现显性的汇率压力下的流动性收紧，23年流动性紧张持续到了11月份，均是美元加息周期持续超预期的结果，今年目前看汇率压力在显著加大，决策层力图避免跌破峰值区域释放贬值压力。另外一个背景是债券发行在8-10月份后集中释放。年内的资金面目前看在6-7月份应该达到峰值，7月初后或再度转松，但是整体或是逐步收敛的情况。资产方面，维持近半年以来的既有判断，信用债收益率由于供给减少、政策约束叠加资金配置需求强劲普遍下行，无风险利率类资产调整空间有限，全年来看，在风险资产不出现大的调整情况下，利率债有望维持偏强运行趋势，节奏上根据市场情况灵活把握。重点关注央行货币政策新框架的变化对市场的影响。结合当前的情况，积极使用3-7年的底仓叠加长债超长债的波段交易，把握下半年的收益率潜在下行机会和期间流动性交易窗口，择机在季度内灵活调整仓位把握布局机会获取收益。

我们在前期关注一季度有三个交易机会：1、为了实现政策诉求5%大规模宽松（大幅度降息）；2、政策的力度和节奏不确定性转为确定带来的做多机会。 3、地产改善如果低于预期，在一定时期内，逆周期的政策会被动加强，带动市场情绪变化。从实际情况看，一季度降息预期博弈、LPR超预期幅度调降、春节前股票市场波动推动超长国债为主的利率债现券资产收益率显著下行，收益率曲线在一季度显著牛平；3月份由于供给预期因素的冲击，有一定程度调整。我们预期的三个交易机会在市场有所显现，降息并未在一季度落地，从实际情况看，美联储降息操作的预期出现了较大变化，美元指数维持强势，部分非美货币出现了大幅波动，央行阶段性在汇率和利率权衡中可能倾向于维持汇率稳定，同时在先立后破和高质量发展的政策背景下，引导存款利率等继续下行，缓解银行负债端和息差压力。关于政策确定性，我们认为两会期间市场对于财政政策力度、节奏预期更加清晰，对于现券收益率产生了显著影响。风险因素方面主要关注大逻辑上的地产改善问题，短期内关注供给规模增加、特别国债阶段性冲击市场和资金利率波动；同时也要看到由于包括城投债在内的高息资产减少，带动政金债需求，短期内增强风险溢价和流动性溢价。我们大的判断，由于信用债收益率由于供给减少和政策影响普遍下行，无风险收益率调整空间有限，全年来看，在风险资产不出现大的调整情况下，利率债有望维持偏强趋势，节奏上根据市场情况灵活把握。组合操作层面，东兴兴盈维持4.8-5.6的久期，积极把握了收益率趋势下行的机会，积极持仓中短期限债券获取流动性宽松带来的溢价收益同时，灵活操作超长期国债获取波段收益。

回顾2023年经济态势，近几年以来经济基本面较大的下行压力仍有待缓解，且货币政策效果和财政政策力度仍然具有发力的空间。全年来看居民、企业非金融部门融资增速并未显著增加，居民部门呈现信用收缩态势，收入和就业预期较弱。大类资产价格走弱带动去杠杆，影响消费增长潜力，实际需求持续偏弱。地产政策在二季度之后连续出台，效果仍有待加强，未来政策其效果需要观察，且主体企业仍面临信用风险，地产销售和投资仍未降低且预期并未强化的态势并未改变；可能的边际变化包括由于低库存结合政策持续宽松带来的稳定因素。基建投资受到隐性债务管控，增长力度预计受到约束。中短期土地财政收入减少冲击更加显现，基建投资依赖结构性货币政策、财政前置和增发国债发力情况。国内通胀压力较小，通胀风险相对可控；同时国内需求持续疲软，猪价预计下半年回升但是当下还不具备明显压力；供需双降的情境下，叠加需求增加预期未得到强化，商品价格预计有波动但是单边上涨行情可能不大。海外方面，美联储本轮加息周期或已基本结束，后续加息概率不高，对我国汇率的掣肘减轻。10月美联储公布的议息会议纪要中，几乎所有美联储官员均认为当前联邦基金利率水平处于合理位置，但对于是否再一次加息存在分歧，且重点从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间。11月则更为明确本轮加息周期基本结束。组合操作层面，根据市场情况和投资策略，东兴兴盈成立以来的债券类资产只持有政策性金融债和国债，非债券类资产只持有现金。一季度，在1-2月份使用期限结构调整来适当防守，通过减少3-5年期限持仓来适当降低久期，并在2月下旬现券调整时坚持维持较高仓位和久期，获取了3月份中短期限现券较好的下行收益。二季度，在3月份利率出现短期顶部迹象以来保持4-4.5左右的久期，期限结构则考量收益率曲线的优势区域积极获取下行收益；6月中旬降息附近适当止盈，由于降息后市场关于大规模刺激政策预期升温，收益率上行较快；仔细考量了大规模刺激政策可行性和流动性预判后进行加仓，在6月中旬的这波上行期间主要增加2-4年期国开活跃券，截至二季度末久期4.5。整体看，兴盈在二季度较好地把握了利率趋势，维持底仓并在趋势调整时果断加仓，取得了较好的趋势和波段收益。三季度组合操作层面，东兴兴盈三个月定开在8月下旬收益率低点进行了止盈操作，久期下降至中性水平；根据9月利率上行情况逐步在收益率曲线的短端位置增加了一定仓位， 以争取获取资金利率回落后的潜在收益。四季度根据资金利率波动节奏，在收益率曲线较平时继续增加中短期限的仓位，坚持做陡曲线，同时积极把握12月中长债收益率大幅下行机会，增加30年期超长国债交易操作，保持4.2-4.8的久期很好的把握了收益率下行机会，获取了较好的趋势和波段操作收益。

三季度大类资产波动加大，国内资产走势主要由政策和经济基本面数据主导，股票和汇率均延续下跌趋势，债券方面出现分化，利率债以2.55%为底形成“V”型态势，信用债在化债政策驱动下以收益率下行为主。具体来看，7月基本面持续偏弱同时政策发力不足，利率下行；8月基本面未改善叠加政治局会议略超预期但尚未具体政策落地，利率下行；9月数据转好、房地产政策发力和再融资债发行预期转强，利率以上行为主。三季度各项数据呈现触底回升、底部修复的特点。虽然面临政策刺激可持续性和内需修复缓慢的问题，但整体来看，货币政策与环境均宽松，财政政策提前、加量发力，实体经济融资总量回升，出口下行趋缓。政策刺激下9月金融数据略超预期。居民贷款方面的提升主因房地产政策密集推出；财政政策提前发力对总量贡献较高，国务院关于今年以来预算执行情况的报告提出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。经济数据方面，制造业PMI显示需求回暖，但还需时间传导至价格指标。7-9月M1同比分别为2.30%、2.20%、2.10%，呈收紧趋势，M2分别为10.70%、10.60%、10.30%，对应剪刀差8.4%、8.4%、8.2%，呈现向好信号，但依旧处于高位。7-9月制造业PMI分别为49.30%、49.70%、50.20%，进入扩张区间；7-9月PPI同比分别为-4.40%、-3.00%、-2.50%，下行趋势趋缓，价格接近触底；CPI同比分别为-0.30%、0.10%、0.00%，尚有反复。出口数据仍在下行区间但斜率变缓，7-9月出口（美元计价）同比为-14.30%、-8.80%、-6.20%。高频数据方面，上游原材料库存从7月的涨跌互现，转为9月普遍去库，生产和开工率指标增多跌少，体现下游需求转好；三季度地产受到政策利好，30大中城市商品房成交面积环比时有增长，但总体中枢下行，国庆期间亦表现不及预期；通胀方面三季度工业品期货价格普涨，一方面国际形势紧张，美国通胀持续，另一方面国内经济回暖PMI向好，带来避险需求和未来预期。三季度的关键变量在于政策发力节奏的变化，政策诉求决定市场预期和资产价格均衡水平。近两年以来，宏观波动性有所下降，面对内外多种问题，政策面临权衡和取舍。今年以来由于主线经济复苏效果不理想，地缘风险加剧了内外形势变化，随着二季度以来经济形势的走弱，政策在稳增长方面发力，包括货币政策方面降准和两次降息，但是并未采取强刺激政策，主要是受到经济动能结构性调整和高质量发展的中期目标约束。但是针对地方政府隐性债务风险和房地产市场压力增加的情况，政策层面坚持底线思维和极限思维，根据经济形势变化政策发生调整，在三季度推出第四轮债务置换方案，预计分配机制向高风险地区倾斜，力求托底避免系统性风险扩散，重在实现稳定预期、稳定信心、化解风险以达到托底经济的政策目标。从市场变化看信用债尤其城投债的价格在8月及以后发生显著变化，化债逻辑逐渐明确。7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后中短期限利率显著下行。组合操作层面，东兴兴盈三个月定开在8月下旬收益率低点进行了止盈操作，久期下降至中性水平；根据9月利率上行情况逐步在收益率曲线的短端位置增加了一定仓位，以争取获取资金利率回落后的潜在收益。 展望未来，首先需要把握政策的诉求和发力节奏，我们认为核心还是短期增长的诉求与结构性调整的中长期需求之间寻求均衡。首要是底线思维，8月份以连续出台的政策力求扭转经济下滑的局面，同时避免强刺激和货币的强力宽松引发企业和部分行业的长期问题。经济的结构性改革和新旧动能转换仍为核心出发点，短期超预期政策的出台可能仍面临一定的约束。货币政策和财政政策的发力、汇率连续贬值的背景下央行对于资金空转较为关注、八九月份地方债集中发行，导致了资金利率显著偏高供应紧张；但是从近期央行的最新表态看仍然重在加强逆周期调节，短期内货币宽松的环境对于支持实体经济仍然很重要。四季度核心焦点还是增量政策的节奏尤其关注财政政策以及连续出台政策后修复的情况。当前经济复苏强度、斜率及未来的持续性仍不确定，仍然需要关注财政政策发力、一二线城市地产销售改善、出口以及居民企业融资需求的恢复和持续情况。外部环境方面今年年初以来美国通胀预期已经边际强化，市场从对于加息周期结束相对乐观的预期，转为加息周期和通胀水平可能在高位运行相当时间，2023年内降息预期进一步衰减，进而美元指数形成了宽幅的区间震荡。三季度以来美元指数转为强势反弹并站上年线，在美联储9月议息会议表明基准利率维持在5.25%至5.5%的区间，虽然投资者寄希望于2024年将大幅降息，但是点阵图表明政策利率直到2024年底都将保持在5%以上，即明年只会有小幅降息。强势美元对于汇率和国内资本市场会形成显著压力，2022年9月和今年4月、9月都分别出现了股债汇多杀的局面。综合来看，在人民币走弱状态未明确反转前股票等资产承压的格局难以转变，商品或有结构性机会，贬值的终结往往需要国内基本面改善、稳增长政策、中美经贸关系以及美联储政策有较大的转变。对于债市而言，会阶段性的在增量政策预期、资金利率和风险偏好影响下震荡波动，等待新的方向指引。投资策略上看，对于股债汇等多种资产在下跌过程中需要更多的关注机会，市场在一定程度定价之后，即使是变量的小幅波动都可能带动资产价格的波动，需要更细致分析变量的边际变化。债市方面目前看对于近期预期和政策已经初步反应，如果进一步推动收益率上行，需要更加强力的政策发力、经济实质性的改善和流动性持续收紧，综合研判交易机会。投资操作方面发挥利率债投资的稳健进取优势，保持息差收益同时关注波段交易机会；可以在保持流动性资产的前提下，积极参与市场博弈，结合当前内外局势，在一定程度定价的情况下，如果政策阶段性进入效果观察期，利率债具备预期差和波段交易空间。