东兴兴盈三个月定开债C(013165) - 基金经理

三季度债券收益率整体呈现震荡下行趋势，且波动幅度较大。整体来看，三季度债券市场收益率下行的主要因素包括流动性宽松、宏观经济数据不及预期以及负债成本下降等，期间曲线整体利率创下新低。震荡调整的因素主要有监管行为、央行对收益率指导、大型银行集中卖出国债和重要会议等。主要以8月上旬和9月下旬两次上行调整较为显著。其中8月上旬受大型商业银行集中卖出长端国债影响，10年国债收益率上行超10BP。9月下旬受重要会议释放经济刺激政策影响，风险偏好短期反弹波动较大，曲线收益率上行约20-25BP。信用债方面延续了上半年的压缩态势，信用利差明显下降在三季度达到最低点，三季度后半段信用利差逐步走阔。关于三季度市场呈现的风险与机会，信用债仍然需要关注土地财政链条上弱资质主体可能出现的信用风险传递到机构行为上；而机会则可能主要在于中短端品种较高的票息价值。关注四季度信用债修复与年底前的调整情况，或是年底前市场波动风向标。利率债今年最大的风险主要在于监管行为和政策冲击，央行对市场机构的博弈行为和估值水平的容忍度，以及央行货币政策可能的反复收紧对市场形成冲击；而机会则来自市场超调，尤其是当弱预期与弱现实收敛时可能的政策冲击机会以及年内海外经济快速下滑带来明显外需冲击的阶段，组合介入的资产收益率最好从定价上处于一定安全边际。以中长期品种作为稳健进取的方向，具有流动性溢价，积极操作重点关注市场超调可能带来的趋势仓位和波段机会；股票和可转债，博弈中短线交易机会。关于9月份市场关注的政策整体情况，我们认为在年初以来居民和企业部门信用收缩、总需求偏弱的大背景下，二季度以来出现了新的变化，近几个月经济数据加速走弱，包括以PMI持续低位和价格走弱；今年以来服务业显著下行叠加地产政策效果有限，传导至居民端，收入预期和就业情况继续收缩。基本面仍处于结构转型压力期，而服务业收缩可能预示着更深层次的衰退预期。其次，今年以来基建的缺位和地方债的约束。后续财政的新变化包括国债在债务中占比将会进一步提升，用途集中在确保地方财政稳定与定向刺激新生产力方向。当前从资产价格的实质表现和市场一致预期来看，按照显性的基本面若是定价，从定价的程度看还未完全定价。市场对于“坚定完成全年经济社会发展目标和努力完成”或许有一定误读，从三中全会以后，宏观政策一致性取向与其表现全面降息、货币政策线性和财政政策的以旧换新是保持步调协调的，程度上或许有高低，但是方向是一致的，最终都是为了实现宽信用稳增长。从近期几个季度看市场与政策的博弈中暂时是市场维持优势，今年以来市场沿着基本面、流动性和资产供需不平衡的主线实现了趋势和波段的双盈利。但是需要认识到政策定力并非是不具有能力，或是在调整和等待较好的时机。首先是稳汇率的核心前提下等待外部的降息周期时点匹配，以进行进一步刺激；其次是国内传统的政策先稳步推行，包括系列的降成本、放松限购、财政定向供给侧刺激，更注重新质生产力建设和生产效率提升，力图推进动能转换以走出增长困境，如此，同样意味着需要一定的时间走出增长的困境。当前基本面的改变需要较长时间具备持久性，对基本面走弱时期优质资产保持足够的坚定；在中美双宽松周期对货币、财政政策更大力度的发力保持警惕，对于当前相较往年更具压力的财政、经济情况会倒逼出现阶段性大规模的组合政策的可能。对今年债市的风险，监管风险和行政行为保持高度警惕。关于后市，我们还是维持年初以来的预判，政策连续加码的预期存在，产生积极效果是需要时间和多种因素推动，行情的演化可能是建立在趋势基础上的波动变化，很难简单寄希望于季度级别的反转。预期的特征一般是终局和边际思维：边际预期的增量决定资产价格变化，前期长期前景悲观对资产定价在9月底被政策预期反转，市场一般以政策的最大口径修正前期市场预期，延续这种修正需要持续的边际预期增量推动。财政最能发挥作用的是替代货币政策刺激总需求，增量方向的投放金额很重要。关注财政政策对市场情绪的刺激效应边际减弱情况，债券年底前不悲观，期间有短线做多交易机会，中期调整到位后积极介入。组合操作层面，三季度内东兴兴盈根据市场情况灵活调整，维持较高久期，积极把握了收益率趋势下行的机会，积极持仓中短期限债券获取流动性宽松带来的溢价收益同时，灵活操作长期政金债和超长期国债获取了较好的波段收益。结合当前的情况，积极使用3-7年期限的底仓叠加长债超长债的波段交易，把握四季度的收益率潜在下行机会和期间流动性交易窗口，择机在季度内灵活调整仓位把握布局机会获取收益。

上半年债券市场持续走强，久期策略持续有效，支撑在于：第一，基本面偏弱，内部房地产下行周期影响复苏进程，收入预期不稳定和二手房价的持续下行拖累一手房销售，固定资产投资同比持续受到房地产拖累，房企销售和资金周转压力下拿地意愿和能力均不足，制约地方政府土地出让收入，地方经济循环受阻。在此背景下，价格回升缺乏内生动力，企业和居民信贷转弱，收入降速且消费降级。但在外部经济超预期和补库周期带动下，国内出口偏强，带动国内生产扩张。第二，政策效果并不显著。房地产政策上半年持续放松，至今全国限制性政策仅限于超一线城市，基本钝化；财政政策仍有发力空间，专项债项目开工进度偏慢。第三，债券供给慢。化债政策下城投债发行受限但安全性得到保障，利率债发行偏慢但无违约风险，高收益资产有限且风险受到抑制，久期和缩利差占优。第四，资金流入强。在实体收益率普遍走低的背景下，居民和企业转移向银行存款同时信贷需求减弱，金融市场流动性进一步被加强；股市阶段性受到监管、外资流出、风险偏好降低的影响，赚钱效应较差，因此资金多流入债市；4月初手工补息被叫停后银行存款向理财搬家，也带来了更多对高收益债的需求。第五，资金面支撑强，货币政策方面央行维持流动性平稳充裕，并指出明确的政策利率和收窄利率走廊；相较于长债阶段性调整，短债上半年没有大幅回调，显示资金面持续宽松；实体信贷偏弱也减轻了对银行间资金的挤压。第六，从机构行为来看，各机构均有较强的动力参与长债配置获得较高票息和资本利得。从去年12月开始，保险抢配高收益债开启本轮行情；去年年底银行存款利率调降，储户选择活期转定期、短期转长期，一季度净息差不升反降；今年4月手工补息被叫停，银行存款向理财搬家，4-5月理财规模超季节性大幅增长；信贷项目受大行挤压且存款利率下调，农商行多转为交易盘参与长债；存款利率调降、权益市场走弱带来的资金涌入下，交投活跃的长债热度持续提高。上半年另一主题则是市场和政策的博弈，阶段性制约债市收益率下行的风险并不来源于国内债市本身：内部，监管频频以官方媒体、窗口指导、公告等方式提示长债风险，市场产生对于央行展开正回购、卖国债、指导部分机构净卖出的担忧，引起债市阶段性回调，但由于央行的意图始终缺少落地措施，往往再度打开债市下行的空间。外部美国经济数据多有超预期，首次降息时点从最早的3月持续推后至9月，央行在多目标考核下因人民币汇率持续贬值而难以降息。整体看，1-2月政策空窗期、基本面弱、资产荒、机构抢配、股市风险情绪冲击下，债市持续走强。3月长债回调，总体走平，主要是监管对农商行投资长债的指导，引发交易盘止盈情绪。4月，政策上两会无明显超预期内容、陆续公布的上月数据验证除出口带动生产走强外内需均偏弱的基调，债券发行进度仍慢，长债收益率于中下旬再现下行动力，但监管对长端收益率的关注和可能推出的政策也在月底带来一定回调。5月债市基本走平，根源在于5月债券供给增加。6月，市场免疫缺乏落地的监管提示，利率债发行进度回落，中旬央行潘功胜行长讲话利好资金面，再度利好债市。组合操作层面，上半年东兴兴盈根据市场情况灵活调整，维持较高的久期，积极把握了收益率趋势下行的机会，积极持仓中短期限债券获取流动性宽松带来的溢价收益同时，灵活操作超长期国债获取波段收益。

我们在前期关注一季度有三个交易机会：1、为了实现政策诉求5%大规模宽松（大幅度降息）；2、政策的力度和节奏不确定性转为确定带来的做多机会。 3、地产改善如果低于预期，在一定时期内，逆周期的政策会被动加强，带动市场情绪变化。从实际情况看，一季度降息预期博弈、LPR超预期幅度调降、春节前股票市场波动推动超长国债为主的利率债现券资产收益率显著下行，收益率曲线在一季度显著牛平；3月份由于供给预期因素的冲击，有一定程度调整。我们预期的三个交易机会在市场有所显现，降息并未在一季度落地，从实际情况看，美联储降息操作的预期出现了较大变化，美元指数维持强势，部分非美货币出现了大幅波动，央行阶段性在汇率和利率权衡中可能倾向于维持汇率稳定，同时在先立后破和高质量发展的政策背景下，引导存款利率等继续下行，缓解银行负债端和息差压力。关于政策确定性，我们认为两会期间市场对于财政政策力度、节奏预期更加清晰，对于现券收益率产生了显著影响。风险因素方面主要关注大逻辑上的地产改善问题，短期内关注供给规模增加、特别国债阶段性冲击市场和资金利率波动；同时也要看到由于包括城投债在内的高息资产减少，带动政金债需求，短期内增强风险溢价和流动性溢价。我们大的判断，由于信用债收益率由于供给减少和政策影响普遍下行，无风险收益率调整空间有限，全年来看，在风险资产不出现大的调整情况下，利率债有望维持偏强趋势，节奏上根据市场情况灵活把握。组合操作层面，东兴兴盈维持4.8-5.6的久期，积极把握了收益率趋势下行的机会，积极持仓中短期限债券获取流动性宽松带来的溢价收益同时，灵活操作超长期国债获取波段收益。

回顾2023年经济态势，近几年以来经济基本面较大的下行压力仍有待缓解，且货币政策效果和财政政策力度仍然具有发力的空间。全年来看居民、企业非金融部门融资增速并未显著增加，居民部门呈现信用收缩态势，收入和就业预期较弱。大类资产价格走弱带动去杠杆，影响消费增长潜力，实际需求持续偏弱。地产政策在二季度之后连续出台，效果仍有待加强，未来政策其效果需要观察，且主体企业仍面临信用风险，地产销售和投资仍未降低且预期并未强化的态势并未改变；可能的边际变化包括由于低库存结合政策持续宽松带来的稳定因素。基建投资受到隐性债务管控，增长力度预计受到约束。中短期土地财政收入减少冲击更加显现，基建投资依赖结构性货币政策、财政前置和增发国债发力情况。国内通胀压力较小，通胀风险相对可控；同时国内需求持续疲软，猪价预计下半年回升但是当下还不具备明显压力；供需双降的情境下，叠加需求增加预期未得到强化，商品价格预计有波动但是单边上涨行情可能不大。海外方面，美联储本轮加息周期或已基本结束，后续加息概率不高，对我国汇率的掣肘减轻。10月美联储公布的议息会议纪要中，几乎所有美联储官员均认为当前联邦基金利率水平处于合理位置，但对于是否再一次加息存在分歧，且重点从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间。11月则更为明确本轮加息周期基本结束。组合操作层面，根据市场情况和投资策略，东兴兴盈成立以来的债券类资产只持有政策性金融债和国债，非债券类资产只持有现金。一季度，在1-2月份使用期限结构调整来适当防守，通过减少3-5年期限持仓来适当降低久期，并在2月下旬现券调整时坚持维持较高仓位和久期，获取了3月份中短期限现券较好的下行收益。二季度，在3月份利率出现短期顶部迹象以来保持4-4.5左右的久期，期限结构则考量收益率曲线的优势区域积极获取下行收益；6月中旬降息附近适当止盈，由于降息后市场关于大规模刺激政策预期升温，收益率上行较快；仔细考量了大规模刺激政策可行性和流动性预判后进行加仓，在6月中旬的这波上行期间主要增加2-4年期国开活跃券，截至二季度末久期4.5。整体看，兴盈在二季度较好地把握了利率趋势，维持底仓并在趋势调整时果断加仓，取得了较好的趋势和波段收益。三季度组合操作层面，东兴兴盈三个月定开在8月下旬收益率低点进行了止盈操作，久期下降至中性水平；根据9月利率上行情况逐步在收益率曲线的短端位置增加了一定仓位， 以争取获取资金利率回落后的潜在收益。四季度根据资金利率波动节奏，在收益率曲线较平时继续增加中短期限的仓位，坚持做陡曲线，同时积极把握12月中长债收益率大幅下行机会，增加30年期超长国债交易操作，保持4.2-4.8的久期很好的把握了收益率下行机会，获取了较好的趋势和波段操作收益。