信澳价值精选混合A(013393) - 基金经理

2024年三季度，权益市场持续下跌后在最后一周实现翻转，当季沪深300累计上涨16%，创业板指累计上涨29.2%，恒生科技累计上涨33.7%；非银、地产、TMT实现了大幅上涨，公用事业、石油石化、煤炭等红利方向涨幅较小。三季度国内经济延续上季度末的疲弱状态，内需消费、房地产交易、基建投资等均无亮点，出口维持较好状态。但是中美经济政策都出现了重大变化。首先是美国通胀开始降温，就业数据开始走软，联储降息50BP，力度超出市场预期；虽然后续的降息节奏分歧仍然很大，但是方向已经指明。紧接着在季末最后一周，我国央行、金融监管总局、证监会打出提振权益市场组合拳，尤其是新设互换便利工具，为市场带来显著增量资金的预期；其后，政治局会议意外讨论经济，明确表示财政加大逆周期调节力度，以及房地产止跌企稳目标，直接点燃市场热情，居民、外资等场外资金加速入场，引爆指数快速上涨。由于全球严重低配中国资产，短期回补带来巨大动量，但过快上涨后大幅震荡难以避免。在震荡发生后，判断市场的中期方向，以及行业的配置将变得更为重要。首先，经济的核心症结在房地产，房价下跌影响居民消费信心、影响地方土地财政、影响开发链条上下游产业，能否真正做到“止跌企稳”，是中期市场走向的关键变量，在行业方向上对顺周期方向有决定性意义。第二，增量资金，权益市场已经度过了三年的减量博弈，“互换便利”工具、居民入市、外资回补，是三个重要的增量资金来源，但利好的方向不同，分别是红利、成长、质量，其中“互换便利”确定性最高，居民、外资有不确定性，他们的行为会随着房价能否做到“止跌企稳”，表现出完全不同的偏好。如果我们把未来房价分成三种情景假设，下跌、止跌、回升，对应的市场走向、方向顺序是不同的。A、房价回升，市场大幅向上，顺周期>成长>质量>红利；B、房价企稳，市场向上，成长>顺周期=质量>红利；C、房价继续下跌，市场回落，红利>成长>质量>顺周期。我个人更加倾向相信房价能够止跌企稳，部分核心城市房价能够有所回升，因此在本轮上涨、震荡结束之后，判断应该是一个好的加仓时点。投资上会侧重顺周期的暴露，譬如房地产及其产业链；也会增加质量的暴露，包括白酒以外的A股消费和港股互联；成长目前配置太低，短期上涨过快，回落后可以适当加仓。当然，还会保留一些红利底仓以防范判断失误。市场空间方面，以沪深300为例，本轮反弹高点ERP触及历史中枢，但还不算贵，仍能接受，随着市场震荡回落，ERP可能很难回到一倍标准差上方。换言之，市场回落空间已经有限，应该随时做好加仓准备。外部风险方面，仍然要关注联储后续的降息节奏，以及11月的美国大选结果；但是我仍然认为，随着我国的政策方向显著变化，外围扰动已经不是主要矛盾。

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，微盘股指数下跌12.27%，恒生科技指数下跌5.57%；银行、煤炭、石油石化、家电等行业涨幅较大，传媒、社服、计算机领跌。上半年全球动荡加剧，俄乌、中东等冲突点增加，全球资源、生产、运输效率因地缘冲突、贸易保护等因素继续受损，全球的供需加剧了结构性失衡。美国通胀持续性超预期，降息预期一再推后。国内经济方面，房地产政策持续放松，一线城市开启成交放量，但房价尚未反转，跌势减缓；消费在二季度末疲软加剧；出口仍是亮点，但全球航运堵点增加，海运成本持续上升。市场方面，红利风格、大盘风格明显占优，内需、小盘风格明显劣势。目前随着市场回落，风险补偿角度，以沪深300为代表再次落入高性价比区域。目前市场一方面担心海外对我国出口加税，另一方面也担心地产等内需方向持续乏力，因此即使估值很低，持观望者仍多。在AH股普遍赔率较高的情况下，我们立足于红利、景气两个角度筛选投资方向，目前看红利的防御效果较好，景气的胜率偏低。

2024年一季度先抑后扬，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，微盘股指数下跌15%，恒生科技下跌7.62%；银行、石油石化、煤炭、家电涨幅居前，医药、计算机、电子、房地产跌幅较大。一季度国内经济仍处于底部修复阶段，出口和节假日消费均有超预期表现，但房地产拖累仍很明显，居民消费信心仍然偏弱。在此背景下，我国货币政策大概率保持宽松，财政政策需要观察后续特别国债等发行进度。另一方面海外需求偏强，美国经济数据持续好于预期，导致联储降息预期一再落空，补库需求启动利好我国出口。全球供应链重塑开启，拉动了全球有色、石化等资源品的需求，商品指数持续走强的同时，对我国的设备出口也拉动明显。年初市场微盘大跌，引发雪球、DMA等工具爆仓，完成了权益市场的降杠杆，并带来显著超跌机会。目前市场观点一致的方向在于商品、红利、出口以及新质生产力，对于消费、地产、医药的分歧还是很大。我们认为目前以沪深300为代表的宽基指数性价比仍然较高，ERP在一倍标准差以上，且盈利情况大概率好于去年。我们会结合估值保护、分红力度、景气方向多个维度选股，维持较高仓位。同时我们将保持对于消费、地产的跟踪，如果有拐点确认机会，也可能带来很大的弹性机会。

2023年全年，沪深300下跌11.38%，创业板综5.41%，恒生科技下跌8.83%；期间通信、传媒、计算机涨幅居前；美容护理、商贸零售、房地产跌幅居前；2023年经济整体较弱，大幅低于年初的复苏预期。房地产行业对于经济的拖累非常明显，投资开发、上游原料、居民财富预期、土地财政收入，各方面都受到影响。外部美元降息预期也在年内落空，人民币汇率持续承压，海外AI技术对国内也更多是映射。权益市场年初预期较高，后不断向下修正，从股指风险补偿看，已处于历史极值，反映了极悲观的预期。市场选择高股息进行防御，选择AI、机器人等新技术进行进攻，即哑铃型策略。回顾全年运作，对于疫后复苏过于乐观，在消费和港股互联等方向超配过多，同时对于纯低估值的高股息资产配置不足，导致大幅跑输。基于反转的策略在2023年基本失效。