中欧瑾尚混合A(013830) - 基金经理

回顾2024年二季度，股票市场冲高后回落，前期因为部分政策的出台，股票市场延续一季度的反弹走势，但从5月下旬开始，因为部分基本面数据不及预期，市场开始回落。整体而言，市场对于经济复苏速度存在分歧，当前市场对于短期业绩的确定性要求较高，资金也更偏好高股息类的资产。因此可以看到，上半年，银行、公用事业、煤炭等红利策略方向的板块涨幅居前。  债券市场方面，4月以来，债券市场延续下行趋势，取消手工补息后理财规模扩容，资金分层的情况大幅改善，同时央行对于长久期利率债下行区间管控，因此市场呈现几个比较明显的特征：1、信用利差大幅压缩，长久期低等级品种表现最强；2、利率呈现比较明显的陡峭化下行，非关键点位凸点修复。整体来看，二季度债券类资产在大类资产中表现仍然相对占优。  报告期内，组合仍然坚持资产配置的理念，根据宏观环境对于资产配置做出调整，股票投资上，持股仍然追求确定性，股票选择以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，我们依旧看好能给股东带来稳定长期回报的公司，尤其以央国企为代表的公司，我们认为具备中长期的投资价值，因此组合在股票部分坚持以央国企为主的投资策略。债券资产上，由于组合绝对规模相对较低，同时当前信用利差极低，因此组合债券部分以利率债策略为主，通过久期择时和曲线交易增厚账户收益。

2024年以来权益市场的走势经历了比较大的波动，其中经济基本面的变化并不明显，但市场的预期和风险偏好出现比较大的变化，主导了权益市场的走势。过去几年市场对于经济增速中枢的下行给予了比较强的定价权重，但今年以来实际的经济走势却体现出一定的韧性，尤其是在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能。我们认为经济长期的增长中枢趋于稳定，在市场预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。我们认为今年需要关注两个宏观变量，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响国内大类资产表现的核心因素。二是海外环境，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。  整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。板块上，我们长期看好稳定回报类的资产，随着经济增长中枢的下移，企业的利润增长也将出现整体性的放缓。过去A股的审美偏好“成长性”，喜欢盈利增速高，长期空间大的景气方向。未来我们认为“成长性”或将让位于“稳定性”，市场对于竞争格局稳定，盈利质量高，股东回报好的公司会给予长期的溢价；现金流和分红的重要性可能会高于单纯的利润增长。在这样的背景下，我们看好能给股东带来稳定长期回报的公司，尤其以央国企为代表，具备中长期的投资价值。

2023年权益市场整体的波动加剧，开年受益于疫后复苏的行情，市场整体出现一波明显的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。在相对较高的风险偏好下，权益市场始终存在结构性的机会。从年初的核心资产，到之后的AI，再到汽车、机器人等主题，上半年整体的赚钱效应是不错的。但下半年随着经济复苏的逐步转弱，市场的预期下调，风险偏好下降，股债之间的强弱也出现明显切换。权益资产整体表现不佳，风格上价值占优，成长走弱，红利板块表现较强，赚钱效应整体有所下降。全年复盘来看，主导市场表现的主要是风险偏好，或者说市场的预期，但预期与现实之间有节奏上的错位，因此市场出现比较明显的波动。  产品运作层面，2023年依然坚持行业景气度和估值相匹配的原则来选择行业和个股，行业层面以成长风格为主，偏好医药、电子等中长期景气度向上，同时估值也相对合理的方向，通过基本面研究来自下而上的选择个股。然后根据行业景气度的变化，和个股估值的位置来阶段性的做仓位调整。债券方面则以配置型思路为主，综合考虑账户的流动性和规模等因素，主要持仓集中到利率债上。组合整体保持了一定的进攻性，以权益类资产作为主要的收益来源，风格保持稳定。

2023年三季度美债收益率持续飙升，全球大部分市场表现疲软。美元指数攀升叠加国内经济复苏尚需时间，导致外资流出拖累A股市场。万得全A跌4.33%，沪深300跌3.98%。风格层面大盘价值表现好于小盘指数和大盘成长。分行业来看，非银金融（+5.62%）和煤炭（+5.26%）等板块表现较好，电力设备（-15.68%）和传媒（-15.58%）等板块表现较差。A股市场成交整体处于缩量状态，9月日均成交量为7200亿元，环比回落13%。债券市场受稳增长政策预期和实际经济数据双重影响波动较明显，8月10年期国债收益率下跌至2.5%附近，随后反弹至2.7%左右。三季度可转债跟随正股下跌，表现好于正股，中证转债指数跌0.52%，万得可转债等权指数跌1.98%，对应的正股等权指数跌4.05%。转债估值有一定调整，百元溢价率下行0.5pcts至26.7%，全市场转债价格中位数下行0.99元至121.43元。其中最值得关注的调整阶段为9月上旬，转债估值对债市调整及赎回担忧给予了较强反馈，百元溢价率下行3.2pcts。目前看来转债估值已经企稳，受债市调整冲击的影响告一段落。  报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路。股票部分我们从产品定位出发，仍然保持中等偏高仓位。结合市场风险偏好、行业景气度和估值变化，我们整体增配了部分低估值价值板块，减持了部分偏成长板块。具体来看，考虑整体A股估值处于较低历史分位优势，以及政策环境边际改善，我们对A股机会保持乐观展望，因此对于部分低估值顺周期板块，包括金融、高股息的公用事业等行业。成长行业中我们增配了短期技术突破和事件性驱动较强的半导体、电子、机器人等板块。