蜂巢丰吉纯债C(014013) - 基金经理

三季度债券收益率先下后上，波动明显增大。影响市场的主要因素包括7-8月央行对长端利率的预期引导，以及在二级市场买卖国债的操作落地。另外在需求持续走弱的情况下，央行先是在三中全会后实施了年内的首次降息，同时表示将加大货币政策逆周期调节力度。但光靠货币政策，需求和预期难以扭转，收益率也在此过程中震荡走低，10年国债利率在8月首次向下突破2.1%。随后决策层在9月将政策重心全面转向稳增长，9月下旬央行在国新办发布会上再度宣布降准降息，随后召开的政治局会议则扭转了市场对政策的预期，权益市场在9月最后一周出现暴涨，风险偏好的反转使得债券收益率在三季度的最后几个交易日出现明显反弹。在政策明显转向后，四季度债券市场需要重点关注的还是增量财政政策的落地，一是增量的规模，二是关注增量财政的投向。对于权益市场的持续上涨，市场风险偏好反转导致的收益率反弹，我们认为幅度有限，短期的冲击可能来自于债基和理财赎回，但幅度应小于22年四季度水平，尤其是利率债有银行配置需求的支持，反弹幅度可控，在货币政策并未转向，甚至可能进一步放松的情况下，我们认为利率债此轮是反弹行情，并非反转。信用债在经过调整后，利差明显修复，具有较好的配置价值。本基金在三季度一方面继续配置高等级信用债，另一方面根据市场情况，通过利率债资产灵活调节久期和杠杆水平。

上半年债券收益率较年初大幅下行，从基本面看，一季度在出口带动下需求整体企稳，但二季度边际有所走弱。物价指数在上半年维持低位，平减指数也持续为负，使得实际利率依旧处在偏高水平，在此情况下，央行采取了支持性的货币政策，数量工具先行，在二月开启降准。外部方面，较强的基本面数据使得市场对美联储的降息预期被不断推迟，央行考虑平衡汇率压力，在上半年并未采用价格工具，基准利率维持不变。另一方面，上半年债券供给节奏偏慢，在信贷需求不足的情况下，资金持续涌入固收市场，供需的错位使得债券利率快速下行。而二季度手工补息被禁止后，资金加速流向非银，非银负债的扩张推动收益率创出年内低位，且期限利差和信用利差也在此过程中不断压缩。本基金在上半年保持了灵活的杠杆和久期水平，主要配置高等级信用债，同时通过交易长端利率债获取了一定资本利得收益。组合在5月后增加了信用债配置比例，主要考虑在非银负债不断扩张的过程中，信用利差将继续压缩。

一季度收益率大幅下行，我们认为收益率下行的主要逻辑在于需求偏弱的情况下，安全资产供给较少，而央行在将“推动价格温和回升”作为货币政策的重要考量后，宽松力度有所加强，叠加一季度政府债券供给偏少，债券市场出现“资产荒”。对于基本面而言，短期似乎并未出现能改变市场预期的因素。PMI自去年10月份以来持续位于荣枯线以下，直到3月PMI在外需及季节性因素影响下重回50以上。但地产销售在春节后继续回落，前50大房企销售额同比跌幅在40%-50%。地产投资依旧是经济的主要拖累项。从货币政策来看，央行对结构性工具的偏好升高，而以往的降准、降息等量价手段使用频率降低，使用条件更为严格。对于2月LPR下调，而MLF按兵不动，我们认为MLF作为政策利率与贷款利率的中介作用有所下降，央行在当前阶段更注重降低贷款利率，而短端政策利率目前已较低，且与海外央行基准利率差距较大，在美联储开启降息周期前，政策利率可能维持不变。后续要进一步降低社会融资利率，需要再调低存款利率，保证银行息差。对于债券资产而言，在广谱利率下行过程中，无风险利率也会被向下牵引。春节后货币市场利率中枢下移，曲线随之快速走陡，目前DR007稳定在1.8%附近，曲线已基本定价到位。后续需要关注政府债券供给节奏以及银行信贷扩张与政府债券供给节奏的匹配度。本基金在一季度保持了灵活的杠杆和久期水平，主要配置高等级信用债，同时通过交易长端利率债获取了一定资本利得收益。

2023年一季度，债券收益率先上后下。进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节后，货币市场利率逐步走高，1年期存单利率也不断抬升，压制了短端利率的下行空间。基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，硅谷银行风险事件导致市场风险偏好扭转，美联储加息预期有所降温。到3月下旬，央行在月中超量续作 MLF后宣布降准，短端利率应声下行。本基金在一季度整体维持了偏低的杠杆及久期水平。组合在2月加仓了部分高评级信用债，提高了杠杆水平，获取了较为稳定的票息及套息收益。 2023年二季度，债券收益率大幅下行。4-5月市场的交易主线变为对通胀及基本面走弱的重新定价。首先流动性在4-5月进一步宽松，货币市场利率重新回落至政策利率之下。进入 4 月下旬，股市开始大幅调整，而国内定价的黑色商品持续走弱，国债期货在此阶段大幅上涨，各类资产的走势开始定价基本面走弱。而4 月末公布的 PMI 则确认了需求重新走弱的事实，市场也在5月下旬开始交易降息预期。本基金在二季度继续以票息策略为主，主要配置高评级信用债及利率债。2023年三季度，债券收益率触底反弹。7 月政治局会议对房地产和地方债化解的提法超出市场预期，市场预期后续地产政策将迎来大幅放松，债券收益率出现反弹。但8月中旬的二次降息再度打破市场预期，债券收益率创出年内低点。降息过后，货币市场利率并未继续下行，反而在8月中旬后逐步抬升，而汇率贬值压力让市场对流动性的预期转为谨慎，短端利率在9月大幅反弹。一线城市认房不认贷，以及放开限购等地产政策也终于在8月下旬至9月上旬逐步落地，市场风险偏好有所抬升，长端利率也随之上行，10年国债再度回到2.7%附近。本基金在三季度整体维持了偏低的久期水平。考虑到货币市场利率在8月下旬后逐步抬升，本组合在8、9月降低了杠杆水平。2023年四季度，债券收益率先上后下。影响四季度债券走势的主要为政府债券供给以及资金面。进入10月，地方政府化债专项债开始发行，国债新增1万亿额度也在四季度发行，这使得政府债券单月净供给达到1.5万亿。在大量政府债券缴款的扰动下，货币市场利率有所抬升，带动整条收益率曲线上行，短端上行更多。海外方面，10 年美债收益率持续走高并突破了5%，美元指数也在10 月继续上涨，人民币汇率压力下，央行对短端流动性的控制整体偏紧，尤其在离岸市场，央行持续发行央票，提高人民币的做空成本。进入11月，政府债券供给依旧较多，但PMI数据显示需求恢复并不稳固，长端利率在11月维持震荡，并未创出新高。短端利率则在市场对央行“防资金空转”的环境下继续上行，收益率曲线进一步平坦化。到12月，市场关注中央经济工作会议定调，在会议新闻稿公布后，市场认为无一进步的财政刺激，同时货币政策将维持宽松，收益率开始见顶回落。与此同时，美国通胀数据在11、12月明显回落，美债收益率快速下行。12月下旬，随着央行持续投放跨年资金，跨年资金价格在最后几天快速回落，带动短端利率大幅下行，曲线在最后两周走陡，修复了前期过于平坦的状态。本基金在四季度以票息策略为主，整体维持了偏低的久期水平，主要配置高评级信用债及利率债资产。