银华富裕主题混合C(015233) - 基金经理

本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费的减持和对红利及出海行业的转换。我们的主要思路如下：对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转型的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。本管理人相信，独特的三级地貌孕育的大江大河是自然对于中华民族的恩赐和补偿，这些涓涓流水，既能酿出中国文化的特色的美酒，也能转化成水轮机驱动的电能，这些自然资源的垄断仍将是我们投资的重心，我们加大了对以家电为代表的出海企业的配置力度。　　很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企、而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界打造出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。　　本基金加大了对红利模式公司的配置，这些公司主要集中在能源和公用事业，其特点是ROE不高，但PB和PE双低。我们的认识维度，红利投资并不是单纯的股息率高低，而在于其商业模式的稳定性和对资本消耗的成熟阶段性。本基金管理人认为，如果在一定阶段内，资本投入回报率的下降成为主导因素，那么就会出现资源消耗大于GDP增长，又大于企业盈利的情形。在这一场景下，原来这些低PB的能源和公用类公司，则可能出现估值的系统性提升。　　在过去的半年中，本基金的持仓比重和行业思路比过去的两年发生了一些重大转变。但本基金管理人认为，这些转变对于自己来说，就像涅槃一样必要存在。本基金管理人将继续以中国的优秀企业为榜样，不停努力。

2024年一季度的行情呈现了深V的走势。先是大幅调整，继而大幅反弹。我们的基金配置主要集中在红利和消费两个方向，因此既没有在一季度前期的大幅调整中过度受损，也没有在一季度后半期的大幅反弹中过多获利，综合呈现出相对平稳的状态，一季度我们主要的调整和操作如下。　　第一，在白酒方面，我们阶段性减持了部分白酒香型的仓位，主要集中在酱香型和清香型的龙头企业，以及能够实现跨地域成长的浓香型企业中。我们对白酒的投资有一些远虑，但没有近忧。我们的远虑在于，某些白酒企业过度把精力放在“要增长”。而白酒企业最大的担忧不是不增长，反则是过度追求增长。其实，历史上已经无数次证明，白酒企业业绩增长的最大阻碍就是“要增长”，最大的弯路就是走捷径。白酒行业本来是一个慢换代、缓增长、高壁垒的行业。几十年来，很多产品更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高。产品面慢迭代，行业慢变量，这正是白酒行业最大的特点。因此，白酒行业的竞争规则和其他行业是完全不同的，如果在短时间内体量快速增长，制造神话，往往最终不及预期。我们自己的投资曾经就走过这样的弯路。在某种程度上，这与我们的投资是相似的，白酒行业并不是考验爆发力的行业，而更像是考验长跑马拉松能力的行业，它更多的是考验参赛选手的长期耐力、节奏把控和综合能力的持续提升。一方面，这个行业仍然具有厚深的护城河和长坡厚雪，如果管理层或者股东出于短期诉求，盲目做大收益，那么长坡厚雪也有可能变成一潭泥沼。拉长维度来看，一些快速增长的方式可能都会对白酒企业的长期扩张能力和品牌价值力造成损害。在我们长期的投资生涯中，也经常遇到自己做过一些短期操作猛如虎，但长期来看二百五的动作。因此，我们更加警惕那些短期放大业绩弹性而埋下长期隐患的白酒企业。从某种角度上来说，过去三年，这场白酒行业的寒冬并不是一件坏事，它使整个行业的节奏发生了变化。就像中国经济，由以前的快速增长转向更加健康、更加有质量地发展。我们认为，2024年优秀的白酒企业与普通的白酒企业，以及在管理上放弃稳健、更加激进的白酒企业相比，差距会进一步拉开。桃李春风一壶酒，江湖夜雨十年灯，白酒行业与投资行业一样，都需要在这一场寒冬中磨砺自己，更上一层楼。因此，我们阶段性地对白酒的持仓进行了更加精细化的调整，并且期待这个行业能够更健康、更长远地发展。　　第二，关于红利资产，我们认为可以从三个时间维度来看待。在短时间内，红利资产的表现取决于市场情绪处于进攻还是防御。在防御阶段，红利资产往往表现较好，而在市场反弹阶段，红利资产则表现偏弱；在中期维度，红利资产取决于社会回报率的实际上升或者下降程度，以及社会对资产回报的预期。如果生产率不能发生质的改变，那么红利资产就会在中长时间维度内一直具有吸引力；从更长的时间视角来看，我们认为所有优质的企业最终都应该通过红利的方式来回报股东，而不是不断地从股东手中索取资本。资产可以转化为资本，但最终资本也要完成向资产所有者的回报。从这个角度看，我们认为所有的资产，包括成长资产在内，最终都应该以红利的方式回报股东。在具体操作上，我们在红利资产的内部做了一些轮动。比如，我们阶段性减持了煤炭资产的比重。我们认为当一个行业经过三年的高歌猛进，从0.5倍PB修复到3倍PB的时候，就会出现各种各样的解释，认为此类资产可以处于一种永续增长或者永远保持在高位的状态。但正如三年前的白酒一样，万物皆周期，过高的估值往往蕴含着更多的风险，如果这些假设发生改变，那么风险就会发生。有鉴于此，我们增加了红利资产内部偏向消费行业的白电，偏向公用事业的火电以及国际资产定价视角下的石油，而阶段性地减持了煤炭。　　在过去的三个月中，我们有机会看到，上涨往往比下跌带来更痛苦的心理场景。在近期的市场反弹中，基金经理往往会更加焦虑。没有经过实践淬炼的投资理念是不可靠的，没有走过弯路的投资也是不可靠的。我们并不想像大多数投资者一样，在各种理念的摇摆中亏损受挫，最终走完自己的投资生涯。因此，我们在本季度中更加努力地去确立正确的投资方法。这种方法不是随波逐流，而是坚持实践，在实践中不断反思，总结人类已有的所有投资理念。其实，不论是深度价值还是价值成长，甚至是情绪或者主题投资，又或者是索罗斯式的对冲投资，每种投资理念都有它的合理性和适用的阶段。本基金经理认为，我们要做的是在投资中不断总结，不断校准，最终在投资实践中寻找到适合自己的方法论。　　在漫长的投资过程中，我们遇到过优秀的深度价值投资者，也见到过纵横天下的深度成长者。但再后来，我们终会发现，这个市场没有神。一季度市场的复杂波动更加告诉我们，我们面临的环境和股市是一个复杂的系统，或许期间并不存在最优解。我们将继续坚持开放的心态，坚持实践，耐心地走完多个市场周期，并详细地记录自己投资的得失。最终，我们希望能够向我们的持有人奉献稳定的、系统化的投资收益，并且将自己的投资哲学和投资知识变得更加持续。

2023年确实是让不少投资人迷茫的一年。我们的主要节奏，也经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误是在上半年仍然持有了次高端白酒和医美等对消费升级斜率比较敏感的公司，而这些公司虽然个体比较优秀，但在行业的大趋势面前估值下降的速度远快于业绩的提升斜率，给组合造成了较大的损失。在下半年，本基金管理人的主要操作方向是对这些公司进行了阶段减持，在基金合同规定的范围内对具有稳定红利分配的网煤电油四类公司加大了配置。总体来说，作为一只富裕主题基金，我们的配置方向是由国民富裕后的消费升级转向新形势下的消费分级；由原来的重点倾向高毛利消费品转向基本消费品，由居民富裕后的怎么花转向更多考虑怎么对富裕资产的保值和增值。其实世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。我们的主要思考如下：　　关于白酒：酒类仍然占到了本基金主要仓位的一半水平，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味的再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景无异发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。这也是我们仍然在各香型的全国龙头和地方酒的优秀公司保持了重仓的原因。放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。关于红利：相较于过去，本基金在今年特别是下半年以来增加了对红利企业的投资力度。由于行业特色的原因，这些公司普遍分布在运营商、煤炭、石油、公路等传统资本开支已过的基本需求类行业。我们认为，这是和中国人口结构、经济发展阶段以及本基金投资导向相匹配的长期策略。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等等等。如果每天都在对这些问题而做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，本基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。

本基金2023年度三季报分为两个部分，第一部分汇报组合投资内容的变化，第二部分则为这些变化背后基金管理人思路的调整：　　首先，本基金投资组合的配置在白酒、啤酒、化妆品和其他大众用品上做出了调整。对于白酒部分，我们认为这一行业的减量投资和龙头属性在继续加强。在这一过程中，马太效应决定了一步落后者可能步步落后，而全国和特定区域范围内的领先者将不断扩大优势。我们过去在这一投资领域曾出现过判断失误，那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响。在实地调研中可以发现，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击，而安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展。正如经销商的经验判断，在这一轮行业整合中，在全国布局销售一个亿的企业不如在一个省销售一个亿的企业做得好，在一个省销售一个亿的企业不如在一个地区销售一个亿的企业做得好。白酒作为中国经济的缩影，率先反应了这种k字形的格局。基于此，本基金的白酒持仓基本放弃了次高端，回到了围绕浓清酱香型龙头和两个地方龙头的3+2阵型。在啤酒方面，实地调研的数据告诉我们，消费升级的趋势仍在持续，但同时也伴随着低端消费的总量持续下降。这一量和价的左右互搏带来了边际资金对短期销售数据的博弈和股价波动。同时也促使我们对销售渠道更加深耕细作的龙头进行了集中。啤酒的生鲜化和高端化将成为此轮升级的主趋势，对此基金管理人仍然保持信心。　　相对于食品饮料的集中投资，本基金减少了化妆品和医美的布局，同时增加了衣食住行其他三个方面的分散投资。这些投资对应了经济发展的特定阶段出现的新现象。一方面，本基金管理人发现基于女性消费品的投资除了顶奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界范围内发生了变化。不同于男性消费可以在长时间内同时粘性于多个消费品类比如浓香清香酱香并不互斥，女性消费种类似乎更容易受制于口红效应的影响，并且在短时间集中倾向于某一种类和品牌后再突然转向。这造成了女性消费品除了有限的几个顶奢品牌外，容易出爆品，但也容易出弃品。在经济转型的特定时段，这种投资的把握难度在增加。与此同时，我们发现黄金饰品、特种兵出行这些消费正在方兴未艾。我们仍然信奉消费行业存在着基于供给创造需求的萨伊定律。例如古法金在观感上的提升，叠加保值需求的上升，黄金饰品行业很可能酝酿出相对更容易把握的机会。　　第二部分，我们增加了对红利投资的比重和配置，这映射了基金管理人投资思路的在这两年市场调整调整中量变到质变的变化，摘要汇报如下：　　一方面，过去两年未能获得正收益的投资，使我们认识到必须面对现实，那就是在一个存量甚至减量博弈的市场，投资的难度在系统性增加。如果自忖没有即时参与博弈并事后果断退出的能力，那么事前say no也许是次优选择。我们的投资组合历经了从2021年6月到2023年6月为止长达24个月的市场调整。这一市场调整不断地以极端方式考验我们底层逻辑到底如何，策略是否具有长期性，以及每一笔投资和每一个策略是否在这种最差的情况下依然能够安然度过。当初在过高pe时买入的乐观假设，在悲观环境下能否实现或者至少逻辑坚持自洽。否则，这些投资都在市场调整的考验下轰然崩塌。在这种情况下，与其期盼或者预期市场调整过去和市场能对自己的组合重新赋予高估值，不如搞清周期的位置，以及确保组合在不管任何情况下都能经得住折腾的鲁棒性。我们在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的，而终局的分红回报才是投资的归宿。一旦组合的估值过高，现金流和peg的增长不匹配，这些投资就会在市场调整中显出原形。而真正拥有持续现金流分红能力和持续增长壁垒的公司，只要估值合理，反倒在市场调整这个试金石下可以逆流而上。抛开短期的资金博弈和喜好因素，投资最终还是会回到买公司、市场先生、安全边际和能力圈四个基本因素上。而只有具备充分过冬能力的公司和投资策略，才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。