华宝收益增长混合C(015573) - 基金经理

二季度市场承受了压力，主要股指有所回调。我们在投资中主要面临的困境是面临非市场化行为的干扰，那些最具备竞争力的优势产业在海外频繁面临非市场化手段的围追堵截，使得短期股价出现压力。而一些竞争力较弱的产业，差异化能力和潜在自由现金流水平又难以产生足够的吸引力。一些纯红利类资产热度较高 ，单纯从红利水平来看，吸引力在下降。  在操作上，我们主要降低了有色、家电、食品饮料等细分板块中涨幅较大，股价阶段性有所透支的品种的持仓比例。另外新能源行业的某些细分龙头的差异化能力下降，使得其业绩和现金流底部并不扎实，我们也对持仓结构进行了一些调整。  我们相信，即使面对各种干扰，优秀的公司仍然能在长跑中保持领先。比如我们的电池龙头，从去年到今年在行业的低潮期维持了盈利和现金流的良性增长。同时期，国内外同行业公司，包括以前的跨国巨头，都处于微利或者亏损状态，而这甚至是建立在这些跨国公司能够拿到美国高额补贴的基础上。另外龙头公司的折旧年限大幅低于同业，未来自由现金流状况甚至会好于盈利水平。这样的公司，即使短期遇到非市场化因素干扰，长期也能依靠创新和成本优势在全球保持市场地位。  二季度我们也发现了一些新的标的随着股价调整，进入了比较好的长期回报区域。比如电梯传媒，虽然和经济周期具有一定相关性，但行业属性是典型的赢家通吃型行业。第一名的公司，拥有最好的点位资源，最强的规模效应，具备最强的品牌引爆能力。广告主不会因为价格退而求其次去选择效果不好的点位。龙头具有深厚的护城河。同时电梯传媒和线上的效果广告存在互补关系，相关业务具有长期的生命力。从现实情况上看，我们观察到，行业龙头每年具有超高的ROE和现金流水平。但行业里的其他公司情况不太好，今年甚至于有比较大的竞争对手结束营业。从成本端看，先发优势和竞争态势好转使得公司具有更强的议价能力，今年出现了部分小区和办公楼对龙头租用点位的收费大幅降价的新闻。这些因素叠加，让我们认为龙头公司周期底部和盈利中枢在持续提升，叠加比较优秀的自由现金流水平。当前位置是具备吸引力的。  市场面临各种各样的干扰，这些干扰产生的波动也会创造了这些以比较低价格持有优秀的公司股权的机会。尽管价值的重估不会一马平川，过程往往充满波折，但我们会积极寻找长期来看具备价值的标的，等待市场外部因素变化的发生。

相对于去年年底的恐慌，目前市场已度过最艰难阶段，我想这已经是参与者的共识。在这波反弹之后，WIND全A的PB估值仍然处于历史低位。即使考虑估值水平随着市场成熟、经济体量带来的增速下降而自然下降，我们也不能在这样的位置长期悲观。我们认为市场长期价值回归的方向是极其确定的。我们将维持乐观，直到市场大周期带来情绪过热时点的到来。  目前我们认为市场可以参与的机会在增多，很多具备长期差异化竞争力的优秀公司，估值都在合意位置，一些已经确定了长周期盈利能力的底部，一些景气度正在好转。我们可以看到，在全球动力电池行业企业大部分都处于亏损状态的时候，行业的龙头还能够赚取大量超额利润。这种超额利润既是对其高效生产，提高全社会生产效率的奖励，也是由其遥遥领先于行业的创新能力带来的。  我们对光伏等行业的数据感到兴奋。光伏全产业链的降价刺激了需求。1-2月无论是国内装机，还是出口量，都出现了大幅增长。目前光伏的问题在于供给而不是需求，那么供给状况较好的环节将会大幅的受益于需求的增长。特别是那些行业龙头相对于其他企业具有强大差异化能力和成本优势的环节。  我们还看到在有色金属领域，去年布局的一些长期供给状况较好的环节开始释放现金流。一些公司甚至于进入了净现金状态，走过了前几年煤炭所走过的路程。  我们认为，目前布局的这些股票，其实际价值远高于目前体现出来的股票价格。在长期而言，未来价值回归的过程将创造收益。同样的，我们认为价值回归的方向是确定的，但回归的路径是无法预测的。事物的发展，总是呈现螺旋式上升的规律。我们不能盲目的认为价值回归的道路一马平川。总的来讲，虽然在市场各个阶段，都有资金热捧的方向，但对好公司、自由现金流和好价格的追求，在长期仍然会是超额收益的源泉。

我们在基金运作过程中坚持以合理的价格买入并长期持有具备核心竞争力的的公司的投资思路。以企业的市场空间、差异化竞争能力、护城河、行业格局、产业链地位、公司治理等因素作为选择企业的维度，以未来自由现金流贴现的理念作为买入股票的价值锚。  2023年度我们的净值出现了较大幅度下跌，主要集中在第四季度。受美债利率、汇率等因素影响，国际资金流动更加复杂。导致一批优秀的公司，由于外资持股较多，在很便宜的位置出现了急速下跌。资金行为会使得股票价格在短期内大幅波动，通常在上涨阶段会使股价大幅高于企业长期价值，也会使得下跌阶段股价大幅低于企业长期价值。拉长时间看，企业的股价还是会向长期价值回归。  我们可以看到一些行业的龙头即使在行业景气度的低点，也体现出了极强的盈利能力。比如锂电池行业，龙头公司在全行业其他公司几乎不挣钱甚至亏损的情况下，还能有可观的利润率。而这一切是建立在其会计政策远比同行公司严格的基础上。  我们还看到，一些传统金属产业，由于供给侧改革、能耗控制等因素，竞争变得更为可控。行业产能不再进行快速扩张，企业盈利现金流大幅向好。在近几年的时间里，主要上市公司已经完成了资产负债表的修复，变得几乎没有什么有息负债了。就像煤炭行业前几年所经历的过程一样。  还有一些以前我们觉得很贵的所谓核心资产，在经历过长达三年的调整之后，即使用行业景气低点的的业绩对其进行估值，也非常便宜了。  我们曾经写过，估值低，竞争力强都不代表股价一定会马上涨起来。估值高也不代表股票会马上跌下去。市场和股票短期的涨跌更多受到资金流动、风险偏好甚至心理因素的影响。但长期来看，一定会向价值回归。短期来看市场是台投票机，长期来看市场是台称重机。我们确信，优质公司的大幅波动和极大低估，正是市场长期给与我们的机会。

市场在顶部区域总是让人愉悦，在底部区域总是让人痛苦。无论是08年、15年还是21年，市场在顶部区域，大多数投资者总会感到愉悦。因为这些时点市场高歌猛进，无论什么时候买入股票基金，都能浮盈。这种令人愉悦的市场往往也是大多数人亏损最多的市场。几乎没有人能够实现所谓的“逃顶”，很多投资者在一两年以后亏损都超过50%。同样的，在市场的底部区域，买入股票或者基金，似乎每天都会很痛苦，因为股价每天都在惯性下跌，每天都在亏钱，市场对利好已经钝化，似乎出什么消息都无法扭转市场趋势。无论是08年底、14年、还是18年底都是这样。这样的痛苦在一两年之后带来的是巨大的盈利。市场就是这么神奇和反人性。  所以弄清楚影响市场的几个周期在什么位置，是比较重要的事情。无论是经济、市场还是企业经营，其实都有周期。在影响市场的主要周期都处于低位的时候，我们可以适当将眼光放长一些，加大对风险的忍耐。我们可以看到政策层面正在发生比较大的变化，并且逐步发挥作用，美联储的加息也进入了后半段。历史上看，每一轮经济政策的调整，反映到市场上面都存在时滞。因为从事物发展规律来讲，量变导致质变，变化是逐渐积累的。不能因为市场短期对有利消息钝化就忽略这些变化正在逐步发生。  三季度，我们主要调整了一些股票的持仓结构，增加了一部分锂电股票的配置。我们希望能够找出一些好公司，在影响市场的周期回归的时候能够取得一些收益。在市场行情不佳的阶段，好公司和不好的公司都会跌，区别在于好的公司还会涨回去，不好的公司就不一定了。