博时中证光伏产业指数C(015994) - 基金经理

2024年第1季度A股市场波动显著加剧，年初受到经济复苏疲弱与雪球与量化产品的杠杆触险等因素的影响一度显著崩挫。后续监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，居民储蓄重新向权益市场开始流入，在本季的下半段市场展开明显反弹，基本回到年初水平。万得全A指数1季度走弱2.85%，为连续第四季度下跌，但较季内低点显著反弹。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在过往连续多个季度明显调整的情况下，1季度仍受到产业链悲观情绪主导，全季度收跌5.87%，继续跑输全A市场表现。从基本面的角度来看，国内光伏行业依然处于需求高增但利润探底的分化行情中。国家能源局发布1-2 月份全国电力工业统计数据。2024年1-2月，我国光伏新增装机36.72GW，同比增长 80.3%。截至2月底，全国累计发电装机容量约29.7亿千瓦，同比增长14.7%。其中，太阳能发电装机容量约6.5亿千瓦，同比增长56.9%；但是在装机量高增的同时，硅料正式进入降价周期，中下游产业链价格同步反馈。由于价格下降速度过快而降本进程反而减缓，行业盈利空间被严重挤压。其中，硅料环节变化最明显，Solarzoom 数据显示，3月底硅料毛利润为0.03元/W，同比下滑92.8%，全行业整体毛利润达-0.02 元/W，同比下滑102.7%。未来几年供给过剩局面将加剧行业竞争，进一步下压企业盈利能力，然后企业顺势放缓产能落地节奏以及削减投资计划，随着需求增速下台阶，行业将进入产能加速出清阶段。 从终端价格以及出口数据看，行业量增价跌过程仍在延续中，未来一个季度随着利率周期向下，市场对于成长板块的业绩容忍度有望边际扩张，对价格底部的产业链公司而言将重新迎来关注度提升的机会。

2023年A股市场依然在泥泞中前行，欧美经济体延续迅猛加息限制了国内货币政策的宽松空间，地产行业的调整出清较预期更为漫长，带动了整体居民财富预期的缩水和风险偏好的下降，包括沪深300指数在内的主流A股宽基指数2023年全年均呈现了较为显著的回落。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，不仅受到市场整体贝塔的影响，其自身供给产能的释放与原材料价格的崩挫也显著损及投资者对于行业前景的展望。光伏指数全年录得-36.38%的跌幅，为连续第二年显著调整，且下跌幅度也全A市场中亦处于前列。引发行业调整的主要逻辑是产业链各环节的产品价格均呈现明显下调，无论是硅料、硅片还是电池片的价格在2023年均调整明显，引发了市场对于企业盈利减退的担忧。而产品价格下挫的发端，来自于硅料产能释放后供求格局的显著变化。2023年国内硅料产能投产加速释放，截止年底国内投产产能达226万吨，全年产量接近140万吨。据硅业协会统计，2024年仍有约123万吨新增产能投产，2024年硅料产量或将达260万吨，而新增装机需求约160万吨，行业仍面临明显的产能过剩问题。从估值变化来看，光伏主产业链PE从2023年初的40X左右跌至目前10X左右；辅材从最高点140-160X跌至目前50X左右；设备从年初的80X左右跌至目前30X左右，PE的下跌影响大于EPS，更多的是市场对于未来供给过剩的担心，这一部分已被基本计入价格。但另一个角度看，硅料降价带动组件价格大幅下降，12月组件均价已降至1元/W附近，较年初下降近50%。按照组件1.1元/W、I类地区燃煤发电平均基准电价测算，当前国内集中式电站IRR近10%，较组件2元/W提升约6%。光伏发电成本下降促进电站收益率显著提升，有望持续刺激新的装机需求。

2023年第3季度A股市场表现萎靡，一方面发达国家持续的利率紧缩政策引领资金回流本土市场，而国内经济数据的相对疲软以及投资者对于减持与融券政策公平性的质疑也令市场信心难以积聚。万得全A指数3季度走弱近5%。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在2季度已经疲软的情况下，3季度再次加速下行，全季度收跌-19.55%，已经5个季度连续调整。光伏设备板块表现在124个申万二级行业中继续趋于尾部。从基本面的角度来看，国内新增光伏装机延续高增，需求有望持续释放。8月国内新增光伏装机16.0GW，同比增长137%，环比减少15%；1-8月累计光伏装机113.2GW，同比增长154%。光伏新增装机规模持续突破，下游装机需求有望在未来几个月不断释放。产业链价格回落至合理区间，终端成本改善，项目收益率提升刺激下游装机需求，在四季度传统光伏装机旺季驱动下，终端需求有望持续释放，进一步刷新国内新增光伏装机规模纪录。8月电池组件出口环比转正，海外需求回升超预期。由于海外价格传导相较于国内略有滞后，预计组件价格回落对海外需求的刺激将逐渐显现。目前，组件价格底部企稳，随着海外暑休结束，库存逐渐去化，后续电池组件出口有望进一步向上。整体而言，产业链价格筑底，带动电站IRR上行，驱动装机预期上调。目前板块的持续调整本质上仍来自于中上游供给扩张令市场预期竞争格局的持续弱化。目前部分产业链公司已经停止前期较快的融资扩张进程，相信对产业链的信心能够逐渐提振改善。

2023年上半年，随着中国经济逐渐走出新冠疫情的阴霾，各行各业逐渐开启了修复模式，海内外投资者对资本市场的信心也得以回升，A股市场走出完美开局。但进入二季度之后，在复苏动能弱于预期的现实的影响下，投资者迅速对全年经济复苏的乐观展望进行了调整。除了受新的技术红利影响的AICG方向迎来了显著的资金关注与充分期待之外，与实体经济联动更紧密的消费、周期、制造业等纷纷回吐了部分前期涨幅，尽管如此，万得全A指数上半年仍勉力走高3.06%，打破了去年下半年以来的下行局面。 代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在上游供给快速释放，能源紧张预期缓解与产业链竞争格局变差等诸多因素的影响下，显著削弱了投资者的配置热情，上半年大幅收跌-10.36%，光伏设备板块表现在124个申万二级行业中趋于尾部。从行业业绩对比来看，光伏行业却仍处于相对高景气的位置，2023Q1的营业收入增速排名第5，净利润增速排名15，均处于全行业前列，但是由于产业预期的变弱，较好的即时业绩仍难以获得市场的青睐。6月以来，上游硅料硅片产量继续释放，行业库存积累明显导致价格进一步崩挫。硅料价格已经从去年底的价格高位300元/kg左右下跌至最低的65元/kg左右的区间，硅片价格也较去年高点跌去近50%。然而，随着产业链底部的加速兑现，光伏板块的转机也将在悲观情绪释放充分后逐渐显现。此轮以硅料为锚的价格下行期的“理性底部”应出现在致密料6-7万元/吨的区间（2020Q2致密料低点5.8万元/吨，考虑三年来工业硅价格略涨、优惠电价取消、单位能耗进步等因素的综合影响），对应组件价格1.3-1.4元/W，虽然不排除阶段性非理性抛库等行为可能会短时间击穿该价格区间，但6万元/吨以下或不是一个可以长期维持的价格，目前市场悲观预期已经充分释放。6月组件排产总体与5月持平，这一点超出市场预期。通常情况下，上游价格暴跌，下游会进入普遍观望期，当下部分分销环节有去库存，部分集中电站可能重新议价，但整体上，特别是海外市场需求持续旺盛，是6月上游价格暴跌情况下，组件排产不跌的重要因素。在旺盛的续期状态下，一旦硅料价格触底或市场预期接近底部，预计排产将重回增长态势，类似情况在三季度出现概率较大。当下硅料已经不是最赚钱环节，单W利润跌破1毛，而电池片和组件，特别是TOPCon产业链持续景气，成为行业盈利最强方向。