中加医疗创新混合发起式A(016756) - 基金经理

本基金二季度依然维持对血制品和医疗设备行业的超配，此外增加了部分医院的仓位。血制品行业景气持续，业绩持续兑现，并相较于医药其他子版块表现出显著优势。医疗设备更新政策带来了部分医院采购行为的观望，叠加市场对政策落地节奏的博弈，使得相关公司的股价波动被放大。对此本基金认为医疗设备的核心价值并不在需求端的短期波动，而在于国产企业产品力提升后带来的份额提升，以及长期供需两端的共振，因此保持超配。医院作为医药内最具长期确定性的资产，近几年调整较多，这与其短期的业绩降速有关，但与制造业不同的是，医院的周期性并不显著，短期的业绩压力无损其长期价值，同时部分医院的资本开支周期接近尾声，净利润并不能体现其现金流的价值，而市场对短期业绩的过度悲观使得这些价值可能并未被定价。

本基金一季度持仓无大的变化，依然维持对血制品和医疗设备行业的超配，主要变化在于减少了港股仓位。目前血制品行业中，白蛋白依然严重依赖进口，如本基金23年年报中所述，静丙从血制品行业增长的主要约束变成了主要驱动。静丙需求的打开，有望推动行业发展，进而减轻对进口白蛋白的依赖。一季度，我们观察到血制品行业供给端在逐渐加速。血制品行业的特点是需求决定供给，供给的加速进一步验证了血制品行业的高景气。本基金维持对医疗设备行业的超配，2023年优秀的医疗设备公司在需求端有压力的背景下，份额均在持续提升，并带动公司业绩保持正增长，这在医药行业整体业绩承压的情况下难能可贵，随着设备更新政策的落地，医疗设备有望迎来供需两端的共振。本基金减少了港股仓位，主要由于①美联储的降息预期有所回落，利率维持在高位的可能在加大，港股的流动性拐点尚未看到，等待右侧时点；②港股医药龙头的下行压力持续压制港股医药整体表现。

本基金于2023年一季度末基本完成建仓，本基金基于自下而上选股，不做仓位上的择时，建仓期后一直保持高仓位运作。从全年看，年初建仓期未能迅速把仓位上满，导致错过1月的上涨，贡献了今年基金的主要负超额，这反应出本基金择时能力的欠缺。本基金在坚持自下而上选股的前提下，会加强对择时能力的学习，审慎的小幅增加择时的权重，这里的择时指中长期的择时，本基金坚持不做频繁择时。本基金全年始终保持了超配医疗设备板块，该板块全年小幅亏损但相较于行业指数有少量超额贡献。本基金认为，高端医疗设备正处于行业拐点。不同于此前低端医疗设备受需求驱动、从而表现出了一定的周期性，高端医疗设备更多的由国内公司技术突破带来的供给端扩张驱动。由于医疗行为的审慎性，高端医疗设备的放量周期相对较长，这拉长了行业的久期。同时在行业竞争格局相对优异的背景下，医疗器械医工同源的特点，更进一步保障了医疗设备龙头公司在相当长的时间内拥有较好的格局。因此高端医疗设备龙头公司拥有更长的久期价值，这为其估值提供了保护。截至三季报，医疗设备板块整体业绩较好，估值得到明显消化。本基金维持对医疗设备板块的超配。本基金于下半年对血制品板块进行了超配，贡献了今年的大部分超额收益。从血制品龙头的财报来看，三季度血制品仍然保持高景气，这与历史上静丙在三季度淡季库存累积的情况显著不同，静丙的供需缺口非但没有缓解，甚至还在扩大，这意味着静丙的需求可能已经到了加速向上的拐点，静丙从血制品行业增长的主要约束变成了主要驱动，行业的库存周转率和盈利能力都在提高，推动血制品板块ROE进入上行通道，这是尚未被定价的产业趋势。在行业上行趋势明显的背景下，血制品板块的估值仍然在历史低位，本基金维持对血制品板块的超配。本基金对港股进行了高于业绩基准的超配，这贡献了一定的负超额。年初本基金认为港股医药资产相较于A股性价比极其明显，随着美联储加息接近尾声，国内经济恢复，港股医药资产相较于A股可能拥有更好的表现。结果美国通胀的顽强导致美联储降息的预期一直在被推迟，港股医药压力显著。由于对宏观的判断不在本基金的能力范围内，本基金一直强调不做宏观判断，但事后看本基金对此依然不够谨慎。本基金会加强对宏观知识的学习，控制对利率敏感的资产的比重。本基金一般回避对政策的博弈，而是寻找在已确定的政策环境下仍然能够保持增长的板块和个股。

医药板块三季度主要围绕政策的影响进行交易，本基金不参与对政策的博弈，因此观点以及持仓较中报并无太大变化。本基金超配医疗设备板块，截至半年报，设备板块公司整体业绩优异。本基金认为，这主要由于高端医疗设备正处于行业拐点。不同于此前低端医疗设备受需求驱动、从而表现出了一定的周期性，高端医疗设备更多的由国内公司技术突破带来的供给端扩张驱动。由于医疗行为的审慎性，高端医疗设备的放量周期相对较长，这拉长了行业的久期。同时在行业竞争格局相对优异的背景下，医疗器械医工同源的特点，更进一步保障了医疗设备龙头公司在相当长的时间内拥有较好的格局。因此高端医疗设备龙头公司拥有更长的久期价值，这为其估值提供了保护。本基金对港股进行了高于业绩基准的超配，主要由于在22年港股见底的背景下，港股医药资产相较于A股性价比极其明显，随着美联储加息接近尾声，国内经济恢复，港股医药资产相较于A股可能拥有更好的表现。港股受宏观变量扰动较多，本基金并无能力进行预判，主要应对措施包括①基于宏观共识与折价水平进行整体仓位控制，同时较A股相对分散，②更加强调对公司基本面和流动性的要求，③选择公司时，加强业绩因子和现金流的权重，无论是通胀粘性还是衰退交易，这类资产都拥有更强的抗风险能力，相应的这会牺牲一部分弹性。如果说去年医药板块的主要矛盾是业绩与久期的错配，那么今年医药板块的主要矛盾可以概括为市场对各子版块之间业绩持续性的分歧，这使得资金的波动掩盖了基本面的变化，业绩因子和久期因子的有效性大幅下降，于行情上表现为医药内部不同子版块的PEG都在向1收敛。市场对业绩持续性的分歧，一方面来自于基数效应与季度波动导致的同比波动，对此本基金认为，供给端的稳定性比需求的波动更为重要，因此长期的年化增长率是比同比增速更为有效的指标。分歧的另一方面来自于对政策的认知分歧以及对政策方向的博弈。从18年集采以来，对政策的博弈贯穿了医药行情的始终，医药板块内部的赛道投资也与此息息相关。19-21H1医药牛市的三大主线，CXO、消费医疗、疫苗，均与医保相关性较弱，医保之外的额外市场增量，也给这些板块带来了强劲的基本面支撑。相应的，医药板块在经历漫长的调整后，市场对医保政策反转的期待、对医保相关板块的期待也就具有了合理性，围绕于此的博弈，减弱了医药公司业绩因子的有效性。本基金认为，随着基数的提高，医保资金总量受经济总量约束，会同步降速，但降速后的医保总量支出增速，依然会维持高于经济增速的相对优势，这为医药板块的基本面和估值带来支撑。与此同时，降速的支付端，面临老龄化带来的需求扩容，医保政策的收紧具有必然性，老龄化带来的机会不在总量扩张，而在结构变化。即“经济总量决定医药行业总量，人口结构影响医药板块结构”。本基金一般回避对政策的博弈，而是寻找在已确定的政策环境下仍然能够保持增长的板块和个股。在医药总量降速的背景下，细分板块之间的业绩差异，或许不足以支撑赛道投资的有效性，因此本基金更加关注对个股的挖掘。本基金认为，随着时间的推移，医药板块的基数效应减弱，业绩的逐季披露会减少市场对政策的分歧，业绩因子和久期因子的有效性会回归。本基金关注一带一路出口为医药板块带来的可能增量。