嘉合锦荣混合A(016761) - 基金经理

回顾三季度，在9月末中央政策定调转向之前，市场呈缩量再下台阶态势。从7-8月的数据看，国内基本面依旧维持弱势，制造业PMI连续４个月处于荣枯线下，社零、信贷、M1等数据超预期回落，一、二手房销售数据依然弱于季节性。7月，大会相继召开、货币政策与财政政策多有发力，但8月以来市场再度处于政策的真空期，直至月底才有调降存量房贷利率传闻带动预期回暖。此外，全球范围内特朗普交易与衰退交易演绎，也对全球大类资产与A股出口预期造成冲击。９月以来，宏观政策环境出现较大变化，在中旬美国超预期降息之时，国内决策层也并未回避对于当前经济所面临的困难，于是我们看到9月24日一揽子政策后，9月26日政治局会议重点分析了经济形势，部署下一步经济工作。指数也在二次探底后迎来技术性牛市。二季度以来，我们的产品维持着较低仓位，并以“红利＋成长”的哑铃策略应对市场的快速轮动。９月在美联储降息之际，我们果断加仓了港股互联网科技公司；在国内政策释放转向信号之时，我们进一步提高了权益仓位，并将红利资产切换至成长和顺周期方向，以更加积极的配置策略迎接此轮反弹。中期来看，指数二次探底后再度强势放量反弹，且中央政策转向和对股市呵护的态度在中期不会轻易掉头，A股下方的底部较为夯实。与此同时，我们也需要客观承认A股基本面所面临的系列问题，比如国内债务问题和地产问题难以快速迎来逆转，经济基本面的向上修复斜率不宜过于乐观；全球尚未排除硬着陆可能，关税阴云也将持续笼罩，出口或存在一定波折。因而，A股中期的走势应该依然会向基本面靠拢，需要我们更加的耐心。策略方面，我们重点关注以下方向：一是行业供给格局出现改善的行业。在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是有效的方式。而实现股东回报的关键是公司具备可持续的自由性现金流。此类公司通常具备“天生”优异的行业格局，比如牌照、特许经营权、特殊资源构建的行业壁垒等；或是“后天”经历行业洗牌，龙头不再内卷、不打价格战、减少资本开支的过程。前者是过去两年市场充分认知、已经达成一致的方向。后者是最近半年市场在不断挖掘，逐步演绎的行业。二是景气成长类资产。我们目前观察到，在过去的2年多以来，原先的赛道投资--新能源、半导体等行业，均经历了惨烈的下跌，但产能出清的过程或已经走过大半。这些方向的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或给大家带来长坡厚雪的回报。

回顾2024年上半年，市场整体呈震荡走势，上证指数和沪深300小幅收涨，但其他宽基指数表现不佳。上市公司ROE缺乏向上弹性，大部分股票的赚钱效应不足，选对结构变得尤为关键。具体来看，1月至2月初，市场表现较弱，主要影响因素包括雪球产品等流动性风险事件的爆发；2月中旬至5月下旬，市场反弹，期间利好因素较多，其中包括稳定资本市场政策的不断出台、一季度经济超预期和全球制造业景气度回升等；5月末至6月，市场震荡调整，主因受到贸易保护主义抬头、地缘危机、国内制造业PMI边际走弱等因素影响。风格方面，市场延续规避风险的态势，银行、电力、家电等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。分析原因：分子端来看，市场持续在交易对于中国经济发展的悲观预期。一是地产问题导致货币流向实体依然不及预期；二是财政发力但项目落地节奏有待观察；三是产业政策不断推进，如设备更新和新质生产力等，但市场对于实际体量和资金来源仍有担忧；四是市场一致向出海方向寻求突破，但二季度以来也逐步浮现出中美贸易摩擦的阻扰。而从分母端看，美国经济韧性持续，十年期国债利率维持高位，美联储降息的预期一直在“折返跑”。对于政策拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事，而宏大叙事短期很难被证伪，所以只能变为主题化炒作，出现“故事很大，行情很短”的状态。多次反复之后，市场已经不敢轻易定价美国经济衰退，即使当前美国经济数据已经有多项显示出疲弱之势。

在大小非、IPO、游资等背景因素之下，2024年A股甫一开局，便呈快速向下趋势。在这样的背景下，各种资金噤若寒蝉。不得不持仓的机构纷纷选择到国有垄断高分红板块中进行防守，而游资则纷纷出逃低仓位甚至零仓位应对。但一般最危险的时刻，往往就是变局的时刻。连续快速的下跌，逼迫“看得见的手”再一次下场干预。这一次的干预取得了成功--扭转了下跌趋势，上证指数重新回到了三千点。与去年八月的干预相比，此次的不同点有三：一是监管层主要领导的调整，二是策略的调整，三是政经形势趋稳向好，沪深300估值也更低。政经形势的趋稳--2024年以来，尤其是两会以来对经济、资本友好的发展环境，中美之间的分歧事务也没有以往的针锋相向。沪深300PE估值接近10倍时，我们在去年四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来。指出那时的优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。经过了这样的极端考验，一季度的市场涨幅前列的是银行、石油石化、煤炭、家用电器和有色金属，跌幅前列的则是医药生物、计算机、电子、房地产和社服。从季度的涨跌来看，市场风格集中在“杠铃”的避险这一端，但主要是微盘股、中证2000成份股等在1月份的下跌较多导致的。在3000点上方稳定之后的3月份题材概念股表现活跃，万得微盘股指数涨幅达13.8%，中证2000涨6.2%，而沪深300仅涨0.6%。行情结构又有回到之前的趋势。在一季度的市场下跌过程中，我们在防御方面做了一些举措--适当地配置了银行、煤炭、水电等资产，也将股票仓位适当地降低一些，从而在下跌的过程中减缓了净值的损失。在救市见到效果之后，我们将防御性的仓位转换成为受益于AIGC的算力板块，参与了GPU、光模块、交换机和服务器等主题投资行情。站在4月初这个时点，我们认为大的环境支撑市场大幅上行的难度或许比较大。今年的行情发展情况一方面在于股市的监管环境有改善，政策氛围也在趋暖，另一方面在股市的中坚也就是中国的优质资产的估值相对于不断下滑的十年期国债利率吸引力不断增强，而且美国进入补库存阶段将有几个季度的对中国实体经济的支撑从而能够部分抵消房地产下行的压力。但是我们也应关注今年下半年房地产可能出现的风险、中美博弈由和缓转激烈的风险等。一季度已经过去，主题博弈和题材炒作之风也很可能失去环境的支撑，而且1月份的部分股票下跌走势也给了市场极大的教训会被市场记取。伴随着年报和季度的披露市场对业绩的关注以及其后可能出现的减持等因素，部分股票在二季度的风险大概率是大幅上行的。美股的映射逻辑也随美国AI行情进入低谷后开始减退。从事件、主题、赛道、成长、价值、垄断高分红这六大策略或称机会中，进行比较分析，我们认为，垄断资源在股息率没有低于4%的情况下或依然有防守的功能，但在上半年经济平稳看复苏的背景下更可能是资金流出的过程。这一板块的投资价值拉长看在中国经济经历周期性波动的过程中依然闪闪发亮，但再次得到市场资金向其汇聚的机会或许还需关注市场动态。价值股中的中坚消费及核心资产去年表现较弱，但在今年一季度估值得到一定的修复，尤其是出口相关的家电和政策上有刺激的汽车，而与国内经济绑定较深的明显落后。鉴地美国进入补库存阶段，这个补库阶段可能贯穿全年，对中国经济提供一定支撑，中国的价值板块尤其是其中的核心资产中出口占比较高的个股值得我们去关注，虽然空间多大未知，但仍值得我们期待。琢磨下来，接下来的一到两季度倾向于关注赛道转成长的方向上等。过去的2年多来，我们的赛道投资--新能源、半导体、品牌消费，经历了惨烈的下跌，是一个产能出清的过程。这三个板块的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或会给大家带来长坡厚雪的回报。我们认为可以适当关注新能源、半导体等方向。在这方面，我们依然继续关注动力电池行业、新能源车和储能等方向。这三个细分方向的行业格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。总之，二季度我们倾向于回避部分市场炒作板块，更多地以业绩为导向，从基本面逻辑中找投资机会。如果政经形势平稳或向上，我们就以“受益于海外经济向上的核心资产+赛道转成长”为主策略，如果政经形势趋弱趋下，我们就向 “高息垄断行业”转移进行防守，同时由于整个社会存在着缺乏长期信心大小非套现冲动难以抑制的可能性，我们倾向于尽量回避景气度下行、大小非处于套现期的板块和个股。

我们在四季报中回顾了2023年的市场行情。认为行情可以分为三段：2023年1月31日止的经济和市场信心复苏阶段，2023年2月到7月底的经济复苏后的AIGC和中特估为主题投资阶段，和2023年8月以来的下探阶段，尤其是10月末美国十年期国债利率见顶后快速回落，全球主要经济体的股市都因而上涨，但中国股市仍处在下行趋势。与此相应，8月4日以来，外资策略出现转向，持续撤出资金。2023年权益市场的基础是国内经济持续走弱的一年，是监管环境非常宽松的一年，在这样的大潮下，我们先拿出部分仓位先参与投资，后又退守垄断行业的高分红股票等。国庆节期间以行业生命周期为基础，以渗透率为主线（比如空调的普及率），对行业的发展阶段划分为重大技术突破前事件博弈阶段，重大技术突破但未能商业化期间的主题投资阶段、渗透率从5%开始突飞猛进的赛道投资阶段、大量资本进入行业导致产能增长超过需求增长的行业出清阶段、行业出清之后的成长投资阶段和行业成熟后的价值投资阶段。每一个阶段的交易策略都与其它阶段有着重大的不同，包括卖进卖出时点、标的选择。进一步结合我们的之前的成长、价值和资源股的轮动模型，以及之后企业生命周期模型和分析体系，以及持续时长、力量强弱、容量大小的机会选择模型，公司价值评估模型、买入加减仓和清仓的三花理论，我们的策略框架相对更成型、更完善。为了投资中的信息处理困境，我们也进一步发展完善了投研工作中的信息处理方法论，将信息分为标定性信息（标定宏观、行业和公司发展阶段变迁的信息）、从属验证性信息和噪声性信息，并分别从宏观政经类、行业类和公司类进行梳理，以利于投研工作不仅有“道”而且有“术”，从理论落到了落地。我们投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率，必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α。我们在四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来，指出当前的中国股市，尤其是其中优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。后续行业的发展也验证了我们的判断。站在三月中旬这个时点写下这段文字之时，大市场再次回到3000点上方，我们的认为大的环境没有本质的变化，包括中美博弈、国内政经大环境、变化的股市的监管环境有改善，国内对民营经济的氛围有改善等。我们认为看结构化的行情或是一个理性的选择。