华夏稳兴增益一年持有混合C(017576) - 基金经理

二季度，债券市场方面，10年国债收益率开始转为震荡，利率中枢围绕2.28%进行波动，曲线形态则呈现大幅陡峭化下行，中短端利率表现较为突出。对比3月31日，截至6月25日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债分别下行了19BP、19BP、19BP、18BP、6BP、2BP。信用表现好于利率，1Y、3Y、5Y和10Y的估值AAA中票分别下行了31BP、36BP、36BP和25BP。二级资本债，1Y、3Y、5Y和10Y （AAA-）收益率分别下行了31BP、37BP、36BP和32BP。4月以来利率行情主要受到非银流动性大幅改善、央行对长端超长端利率风险提示、经济增长预期开始出现分歧的影响，信用债走势为需求旺盛主导的欠配行情。一方面，4月开始，监管层对银行严禁“手工补息”，导致存款从银行流出到非银机构，非银流动性大幅改善，导致机构欠配的压力进一步加剧。另一方面，央行频繁表示对长端、超长端利率的关注，导致长端和超长端利率下行幅度不及其他期限，机构偏好利率曲线中短端。第三，二季度高频数据较一季度略有改善，同时特别国债供给、地产政策落地，市场机构对未来经济预期出现一部分分歧，导致长端利率下行具有一定阻力。第四，二季度以来，随着存款利率调降和“手工补息”叫停，银行理财出现超季节性增长，资金从银行端向非银端转移明显。供给方面，净融资额较一季度变动不大，但结构上中短期限端供给减少，资金利率平稳叠加信用债收益率持续走低下，机构普遍拉长久期博取收益。权益市场方面，二季度整体呈现倒V型震荡下行的走势。从宏观维度看，国内经济景气较一季度可能稍有回落，全年GDP实际增速完成5%目标概率较大，出口增速、防低通胀等维度有一定的亮点。从政策维度看，430政治局会议将总量政策和扩大内需列为第一重要顺位，充分反映“稳增长”的重要性，此后5月份一系列房地产政策密集落地，对楼市热度形成了一定的提振。从企业盈利维度看，尚未给出景气投资清晰的方向指引。从资金面和风险偏好维度看，随着市场下跌，风险偏好较低，A股日均成交额从万亿回落至年初的7000亿水平，甚至逼近6000亿，北向资金6月也大幅流出逾350亿。从风格维度看，小微盘股风格今年出现多次闪崩，二季度在4月中旬与6月初，均出现了一次，虽然每次均迅速修复，但仍有较大缺口。今年二季度，行业板块轮动速度依旧很快，周期、家电、银行等板块或行业表现较为出色，TMT、消费者服务等板块或行业有一定的回调。转债市场方面，6月转债市场出现了较大幅的回撤，复盘视角来看缘起于5月17日出现历史上首次转债的实质性违约，后续在“国九条”制度指导和实施过程中，市场对民企信用风险的担忧整体提升。转债市场较过往正在经历信用风险重定价和转股期权重定价下的转债估值重塑的过程。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内，本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。基于上述投资原则，本基金二季度较一季度降低了转债仓位，提升了量化对冲策略仓位，权益净敞口水平基本维持稳定。报告期内，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，股票市场内部主要配置的细分结构为具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的资产，并紧密监控市场风险偏好与细分行业景气度边际抬升的情况，动态应对，以期增强组合的反脆弱性。与此同时，增配的量化对冲仓位旨在积极获取独立于股票和债券收益的绝对收益回报，以期增厚组合收益水平。在转债投资方面，阶段性配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，但在一定程度上低估了极端避险情绪下，“国九条”对中小盘债性转债债底保护的冲击，我们在发现此情况后进行了积极的应对。在纯债管理方面，债券端组合以稳健的票息策略为主，提升了债券久期和仓位，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

一季度，债券市场方面，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着传动经济动能的放缓市场认知进一步强化。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧；同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。权益市场方面，一季度整体呈现先下后上的V型走势，市场波动率水平较去年显著提升。宏观、政策和企业盈利层面与去年四季度相比边际变化较小，而市场资金面和风险偏好发生了较大的变化：一月在经历雪球敲入、量化私募DMA出清、融资盘部分爆仓等一系列去杠杆的惨烈过程中，权益市场一度出现小微盘流动性枯竭的流动性危机与流动性分层的情况，期间微盘股指数一度跌幅达到46.73%，为2009年以来的第二大最大回撤水平。后续在多主体向权益市场持续流动性注入的情况下，不仅有效解决了市场的流动性分层风险，也带动了市场风险偏好的抬升，上证指数呈现出连续上涨的逼空行情。资金面和风险偏好的持续改善也体现在北上资金的边际变化上，今年以来北上资金净流入超过600亿，结束了去年下半年的净流出态势。从市场结构上来看，高股息资产今年依然表示强势，在春节后风险偏好抬升的带动下，政策倡导的“新质生产力”、“海外映射”等主题投资均有阶段性表现机会，在北上资金回流过程中持续低迷了三年之久的核心资产也有阶段性表现，市场结构性收益机会颇丰。由于权益市场仍处于存量博弈的市场状态中下，行业板块轮动速度仍维持在高位，一季度周期、TMT、银行等板块表现较为出色，地产、医药、中游制造等板块有一定的回调。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品的投资目标。一季度内权益市场波动加剧，一度出现市场的系统性下跌的情况，本基金基于对股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证研究以及宏观、中观和微观跨视角的交叉验证研究，并密切跟踪各类高频数据以及政策的边际变化，通过对基准假设进行反复印证与及时纠偏，较为有效的控制了产品的波动与回撤水平。报告期内，股票端投资采用系统化多策略的管理模式，聚焦与总量经济增速相关性低的投资线索且具备高胜率特征的广义高股息投资方向。报告期内产品配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，力争提升产品的收益风险比。在纯债管理方面，以稳健的票息策略为主，提高了组合整体久期和纯债仓位，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

2023年债券市场主要交易了两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡，随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。权益市场整体呈现先涨后跌的走势：一季度，随着国内从疫情向常态化回归，经济开始进入复苏轨道，权益市场呈现上行走势；二季度，随着部分不及预期的经济数据公布，经济修复动能减弱，经济复苏难以维持的悲观预期逐渐形成，A股开始震荡下行；三季度，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在，权益市场继续呈现下行走势；四季度，消费端复苏继续低于预期，投资端受地产持续拖累，市场继续下行。整体而言，今年权益市场表现较弱，各行业表现也较为分化，以通信、传媒为首的TMT板块表现较优，在市场整体下跌行情下仍取得正收益表现，同时去年表现突出的周期板块今年也有着不错的表现，而新能源、地产、消费等板块则表现较弱。报告期内，本基金的股票资产管理方面，基金管理人持续践行以客观来认识市场，用策略来表达观点：采用自上而下主观与自下而上系统化进行组合构建的复合投资框架，重视跨资产和跨维度的交叉验证，恪守能力圈，力争实现产品的投资目标。本基金的权益资产管理方面，采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，并使用多策略的股票组合构建方式追求高夏普比的权益资产特征，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期。本基金的债券资产管理方面，合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。在大类资产配置方面，2023年初制定的全年管理产品的核心理念为寻找不确定性中的确定性投资机会，把握股票和债券市场的交易节奏。具体地，2023年年初制定的全年“确定性”基准假设情景的三个关键词为“信心重建”、“政策支持”、“聚焦成长”；全年的“不确定性”的要素是对标对基准假设情景的扰动因素，关键词分为“长尾疫情”、“海外衰退”和“逆全球化”。全年维度产品管理的基准假设围绕着“确定性”制定，而“不确定性”要素是对基准假设场景冲击的扰动因素。基准假设下，2023年初相对于债券资产更好看权益资产并抬升了权益中枢仓位的水平，在市场节奏方面，基金管理人将全年的资产价格节奏的演绎预期划分为1-2月、3-9月和9-12月三个阶段，穿插在其中的来自基本面、政策面、资金面和风险偏好的扰动因素放在逐月的对市场的短期分析中去决断，同时密切跟踪来自于股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证以及宏观、中观和微观跨视角交叉验证的情况。2023年初在权益资产内部细分资产配置的基准假设为“弱经济+弱产业+流动性较好+产业政策多”，即稳增长预期下，经济复苏斜率偏弱、行业景气度仍处于恢复期、宏观流动性较好、在财政、货币和产业政策中认为产业政策超预期的概率更高。当前，站在复盘视角来审视2023年年初制定的基准假设以及操作：由于内外部超预期事件导致的冲击等复杂因素交叉影响，2023年权益市场出现系统性下跌且下跌幅度超出预期，而年初制定的基准假设在对权益市场方向和节奏方面与市场实际运行情况出入较大，但针对权益资产结构的基准假设与实际市场演绎情况的适配性较高。针对基准假设与市场实际运行情况之间偏差映射到大类资产配置方面的情况，直到2023年下半年才予以调整，这是后续需要在组合管理过程中加强的方面：加强复盘与反思来自于宏观范式转变、交易层面变化和特殊事件对基准假设的冲击，并及时进行调整。

三季度，债券市场方面，美国7月继续加息25bp，英国央行、欧央行多数跟随加息，海外金融条件转紧，美元指数大幅上行至105以上的高位。国内7月政治局会议对经济的表态发生了明显变化，政策从“逆周期政策退出”转向了防风险，针对各类风险领域先后出台了相应的措施。调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案，提振股市，加快专项债发行使用，对改善市场预期起到了正面作用。市场表现方面，季度初对政策发力的预期逐渐消退，10Y国债从2.64逐步下行至2.6附近，政治局会议后又快速上行至2.66，8月人民银行下调了OMO和MLF分别10bp、15bp，10Y国债最低下探至2.56后反弹，9月底上行至2.7附近。权益市场方面，三季度整体呈现震荡下行走势。从经济维度看，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在。从政策维度看，一揽子政策如稳地产的“认房不认贷”、降低存量房贷利率，释放流动性的降准、MLF超额平价续作等密集出台，预计有助于提振消费与企业融资需求，但在海外加息周期尚未结束、市场情绪接近冰点的大背景下，市场博弈预期的意愿较弱，而要等政策传导到经济上则需要一定的时间。从资金流维度看，8月北上资金大幅外流近900亿，刷新历史单月峰值，9月依旧延续净流出的状态，而内资整体仓位已处于历史高位，增量造血空间有限，导致市场呈现出减量博弈的态势。整体而言，三季度市场呈先上后下之势，继续处于市场存量甚至减量博弈的环境中。行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化较为严重。周期、金融板块表现较好，TMT、新能源板块遭遇一定幅度的回调。报告期内本基金处于建仓期，本基金采用稳健型的建仓方式逐步增加权益资产的仓位水平，投资策略也以稳健型投资策略为主。具体地，股票端一部分投资于具备确定性溢价的永续经营、高现金流和高股息资产，一部分采用多策略的管理方式，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期，获取具备高夏普特征的投资回报。债券端报告期内配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。