银华动力领航混合A(017635) - 基金经理

回顾二季度，整体A股表现相对平稳，万得全A跌了5.32%，上证50下跌0.83%，沪深300下跌2.14%，中证800下跌3.27%，中证500下跌6.50%，中证1000下跌10.02%。面对不确定性，投资者进一步向大市值的稳健标的集中。随着宏观环境的变化，市场的偏好从高增速转向高质量。本基金的投资方向集中在消费和成长相关，适度降低了对于高增速的追求，提升了对于质量的要求。目前本基金的持仓集中在食品饮料、电子、军工、绿电、计算机等方向，选择周期位置底部向上、股价位置不高和估值相对合理的标的。　　科技产业里，我们看好“复苏+AI”的条线。本轮科技行业面临的可能是一个相较于2020-2021年的上行周期来说的弱复苏，但是好在出现了AI、卫星这样的新产业趋势来加持。考虑到股价里已经蕴含了部分复苏周期的预期，对于纯粹的复苏条线，更多的可能是跌出来的机会。我们会更加关注复苏+AI共同加持的，既有α又有β的标的，我们对AI的产业发展保持密切关注，国内外共振之下，多种AI终端有希望帮助生态形成闭环。算力环节仍在趋势中，往后看，我们会更加关注软件和AI终端，毕竟生态如果可以形成闭环的话，这两部分是更为重要的，也是往长看价值量更大的环节。同时，中美在科技领域的竞争将持续，因此国产化趋势继续，且今年是大年，所以在今年存在波段性机会。　　新能源产业经历了过去两年的调整，我们认为未来有跌出来的机会。行业的盈利底部大概率已经出现了，上层也已经重视行业的供给过剩问题。尽管，过去两年的行业投资强度过大，会导致这轮周期的供给侧出清需要更长的时间，但是在股价底部区域，我们会密切跟踪行业供给侧的变化所带来的有可能的股价机会。（1）电动车方向，电池龙头在周期底部体现出了超预期的盈利韧性和扎实的报表质量，反映出了龙头对于整个产业链的议价能力和把控力，也反映出了电动车行业因为涉及质量稳定和乘客安全，是不太可能大面积亏损的。今年往后看，电池龙头依然有希望延续这种行业阿尔法。（2）光伏方向，产品同质化和供给过剩的问题依然存在，在降息和当前极低的组件价格，且国内在着力改善新能源消纳问题的背景下，我们认为需求终将被释放出来，但更关注的是供给侧能不能出现一些惊喜，是否能有一些契机来加快本轮的行业出清。　　另外，国防军工行业估值处于历史底部区域，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们主要看好产业链链长主机厂、航空发动机赛道，困境反转的导弹、信息化方向，以及卫星互联网、国产大飞机等新方向。　　消费行业上旺季更旺、淡季更淡的特征仍然在持续。消费板块看，春节旺季消费集中短暂爆发，3月之后进入淡季。并在4、5月表现出持续走弱的趋势。流动性国内仍以宽松为主，但由于信用传导并不通畅，对经济的拉动并不明显。外销在去年下半年开始加速，主因为外需市场启动持续补库，并延续至今年上半年。2024年经济估计仍然疲弱。消费板块的亮点在于：1、少数消费降级的板块和公司虹吸了向下的需求，表现出较强的增长速度；2、出口增速虽然下降，海外布局较早、战略清晰的龙头企业仍然有增长。在上半年，消费板块受益于春节需求的集中爆发，有短暂的上涨，其后就开始陆续调整。4、5月大多数仍然持续回调。表现较好的是受益于海外补库存的汽车和家电板块，其余消费板块均下跌。往后看，我们相对谨慎。在有效的经济政策发挥作用之前，市场处于持续出清的状态。库存和价格压力相对小的行业会率先触底，我们将密切关注。　　从风格上来说，我们认为风险偏好不会大幅上升，所以按照我们一贯守正出奇的投资风格，今年我们守正的比例会更高一点，稳一点，个股集中一点，也希望以此减少一些交易磨损。　　正如我们不相信有某种投资范式可以一直有效，我们同样不相信基本面因子会一直失效。尽管过去两年基本面因子的有效性大大降低，但是站在当前，A股市场自上而下的在推动上市公司对股东的高质量回报，我们认为基本面因子将重新变得有效。那些在经济下行周期依然证明了自己的经营韧性、报表质量和行业地位的优质公司将迎来价值重估，这些证明了自己有能力，且有意愿为股东带来持续高质量回报的龙头公司会带动大盘走出调整。　　相较于2023年主题盛行的市场，2024年的市场我们相信是大道至简的。然而大道至简，知易行难。这需要我们克制投机的冲动，回归投资的本质。

科技方面，尽管一季度开年的流动性风险有些意外，不过我们认为当前已经进入了“重建”的阶段，市场将逐步走出过去两年的调整。站在当前，市场水位依然较低，宏观环境已出现企稳回升的态势，流动性也依然宽松，这些都给市场创造较好的上涨条件。同时，产业界也出现了新的增长点，AI、卫星、低空经济、机器人等等，中国和海外都在这些方向上共振向上，开拓新的产业领域，这让我们对科技成长方向更为有信心。消费方面，我们对于2024年2、3、4季度表现相对乐观一些，主要原因是2023年1季度为消费数据高点，随后逐季度走低；我们认为随着经济的触底回升和大部分行业去库存的情况有所好转，今年整体情况至少持平或者略好于去年；同时估值水平和去年相比已有较大幅度的回落，在此判断的基础上基金仓位有所提升；产品结构上，整体思路没有太大变化，仍然聚焦于我们认为消费板块中护城河深厚、企业竞争壁垒较强的子行业和公司身上。食品饮料、农业、家电和轻工纺服均有一定的配置。随着2季度到来，去年的低基数效应会逐步在报表中得以体现；我们也会重点关注随着大宗原材料下降，会在利润端对公司业绩有促进作用的公司。即使在需求端弱复苏的背景下，相信今年也有较强的表现。

科技方面，今年无疑是近些年对基金经理本人，也是对主动权益基金经理群体挑战最大的一年，指数坚挺，基金普遍跑输。究其原因：1、基本面因子暂时失效。在今年经济疲弱，缺乏增长亮点的环境中，可以说大部分行业都是没有基本面的，所以大家的研究和操作缺乏“抓手”。前两年大家拿下来的这些基金重仓股的基本面也随着宏观经济一起走弱，减量市场中资金更是从这些重仓股流出，使得基金重仓股跑输大盘。而另一方面，市场的活跃资金转向轮动快速的热点炒作、主题炒作。2、主动权益的行业配置偏离指数。主动权益基金更注重长期投资，更偏好成长风格，整体重仓了食品饮料、新能源、医药，低配了价值和周期，这恰恰在今年的市场中造成了明显的行业配置上的负超额。　　我们试图去分析这其中的问题根本，我们认为是中国产业趋势面临新旧动能切换，在这样的换挡器，投资范式要有所调整。我国产业发展过去三五年的旧动能——双碳，中国在技术、规模、成本上均引领全球，较为主动；公司基本面与股价的拟合度较高，产业从0-1进入1-n的时间较快，且大部分时间业绩同步释放。未来的新动能——AI，美国在技术、规模、成本上均引领全球，我国目前处于跟随状态，且面临海外先进技术的限制；生意模式与制造业不同，从0-1进入1-n的时间可能慢于双碳，不可控因素更多，但1-n阶段增速更快，因为边际成本低，可实现指数型增长。在这样新旧动能转换的阶段，旧动能有业绩，但是要杀估值，且资金要持续流出；新动能短期没业绩，但是有未来，以拔估值的主题行情为主，我们的投资框架在这样的主题行情中选股的不适用性大大提高，尤其在今年的3-4月份，那是我们投资心理压力最大的时候。　　在3-4月之后，主题行情大幅波动，市场也震荡下行，我们逐渐找回了定力，并且不断在市场中调整我们的思路和框架，以应对新的投资环境。（1）首先我们客观认识自身的投资框架有不适应的市场环境，克制的参与主题投资，从年初的进攻心态变得更加谨慎。（2）我们继续在自己的渗透率三阶段的框架中深耕，进一步加强了框架中对供给侧的研究，也进一步细化升级了我们的框架。将三阶段中的“爆发期”这个阶段又以30%左右的渗透率为界，一分为二，因为我们发现这两个细分阶段的股价驱动力不甚相同，当渗透率跨过30%左右的时候，股价驱动力会从需求侧逻辑转为供给侧逻辑。相应的，我们按照我们细化升级后的框架，重新梳理投资逻辑和投资机会之后，我们的操作更有了章法。（3）我们对市场大环境态度更加谨慎，因此我们对估值和股价位置更加注重、更严约束，并且更加精细化的操作。我们严格按照我们设置的三条估值标准来选股，并且在交易上更加的精细化，有了更多的波段操作，及时兑现收益或止损，不做躺平式投资。以上调整，使我们在新的投资环境下有了较之前更从容一点的应对，四季度我们追回了一些超额收益，也让我们更加有信心在之后的投资中可以表现更好；　　消费方面回望2023年是经济和预期每况愈下的一年：从1季度疫情政策优化的充满希望，经济生活各方面向好，到逐渐意识了经济在疫情中已然受到重创，且恢复的信心和动力皆不足的事实，市场经历了真正意义上的双杀。消费的表现是实际经济生活的镜子，所反映的情况一脉相承。

1、组合三季度投资回顾及四季度展望。　　7月份，市场在短暂的“政策底”反弹了几天之后，开始缩量下跌。市场情绪较为悲观，资金持续流出，还在场内的资金也选择主要关注高股息策略和通胀链，成长板块几乎没有反弹的一路下跌，领跌市场，消费股在1季度创出新高之后持续下跌，只有周期股领涨市场。　　3季度操作上，科技组合在端午节前后兑现了部分AI的收益，7月兑现了部分智能驾驶的收益，加仓了低位成长（半导体、军工及风电）和顺周期，较二季度更加均衡，但依然是偏成长风格。尤其加仓的军工和风电均是股价低位的基本面左侧板块，还是跟随成长风格阴跌。消费板块保持中性仓位，在白酒、食品和医药流通之间相对均衡的布局，整体还是偏防御的思路。　　回顾科技的操作，今年无疑从业以来压力最大的一年，但是相较于过往内心反而是更坚定的。回顾我们前三季度的投资，在3-4月的主题投资阶段，我们的投资框架有些无所适从，疲于应对市场的波动，但我们迅速做了反思和调整，尽管因为市场的系统性风险和成长风格单边受压，我们在阶段性取得正超额后又再次下滑，但是我们的投资重新回归到比较有章法的状态。　　消费板块操作上，1季度市场对疫情政策优化之后普遍乐观。随着3、4月份到来，捕捉到整体基本面将会大幅低于预期的迹象之后，不再加仓，而是控制在中性的仓位。配置上，降低了前期涨幅较大的白酒板块，而是以食品、医药和地产链做对冲。但覆巢之下也无完卵，整体消费板块仍然持续下跌，反映了对于长期基本面的悲观。　　我们认为当前的市场类似18年四季度，现在是未来2年的底部。1、悲观因素已经较充分的反应，经济即将企稳回升，政策呵护和支持的力度甚至更甚于当时，市场的估值水平也与18年底接近。2、产业趋势上，国内更加坚定的走高质量发展道路，这是受限于人口趋势和全球格局的必然选择，从而科技产业会更加重要。这里面，AI产业类似于19年的电动车，已经曙光乍现，有望成为未来2-3年最大的产业趋势。3、外部环境和制裁上，从18年开始贸易摩擦随后快速升级为科技摩擦，不管是政府、产业、资本市场，已经对制裁和对立有了非常充分的预期，并且对于产业而言，制裁的主要冲击已经度过，国内的应对已经越来越从容，自身的科技追赶已经有突破。所以负向的风险已经充分预期，且冲击高峰已经度过。　　我们相信资本市场是实体经济的映射，随着经济的企稳和产业结构的高质量升级，未来两年市场大有机会。我们在当下的底部区域，一是会保持定力，扬长避短，不因压力而动作变形，不因市场风格的变化而贸然参与主题投资或追涨杀跌，在符合高质量发展的产业中继续深耕。　　我们会继续坚守成长和大消费行业，根据企业所处的产业的不同发展阶段，我们继续采取“守正出奇”的投资策略。　　在我们认为供给侧格局已经相对清晰明确的成长行业里，我们采取“守正”的策略——重仓持有龙头。尽管采取这种“守正”的策略意味着我们会放弃一些阶段性的机会，比如因为阶段性、季度性的供需错配导致的涨价机会，但是我们发现在格局清晰、快速成长的行业中，重仓“守正”的策略可以让我们在中期不牺牲收益率的情况下，降低了组合的回撤。　　在“守正”的基础盘上，我们可以相对从容的将研究精力花在新兴的、前瞻的、市场关注度还不高的行业，在这些方向上“出奇”来谋求获得更多超额收益。这类机会往往因为所处的行业在发展初期，或是爆发前夜，所以供给侧格局还不甚明晰。不少玩家会基于各自已有的竞争优势，选取行业中最能发挥自己优势的环节切入，然后在未来再谋求对其他环节的控制。　　对于这类未来成长确定性非常高、行业增速会明显快于其他行业，但是格局还在变化中的机会，我们会用“出奇”的策略，降低个股的权重，在多环节都布局，并且后续密切跟踪变化。　　消费方面，我们关注的重点指标——库存，相比年前和年初，已经有一定程度的下降。展望明年，虽然仍然是存量竞争的态势，需要适当降低收益率期望，但相信龙头公司仍能获得挤压增长。在这种低迷市场仍能获得增长的公司犹如皇冠上的明珠，将成为我们配置上的重点标的。　　2、从长期维度，我们继续看好科技成长和消费行业。　　TMT产业在过去几年持续调整，我们认为往后看投资机会很大。今年将是科技行业景气周期与AI技术创新周期共振向上的一年，上市公司盈利将企稳反转、重回增长。同时，除了AI这一产业主线以外，我们认为大的科技安全依然是我国长期的战略，也是长期的投资机会，在人工智能浪潮的新时代，我们的科技安全也会从半导体国产化更深入的拓展到国产算力、国产大模型、数据安全等方面。　　我们相信在加强自主能力的科技革命，保证我国科技安全、供应链安全的背景之下，科技行业、高端制造业的成长逻辑并不是昙花一现，而是具有若干年的持续性，并且其中已经出现了诸多优秀公司，可以充分享受行业红利，并持续提升自己的壁垒，保证更加稳定的盈利性。　　消费板块将在持续消化消费力降低、消费降级的基本面之后，迎来供给和需求的重新平衡点。存量市场胜者为王，我们的任务是与优秀公司为伴，持续成长。　　从中观的角度，我们也确实发现多个行业，比如AI人工智能、国产半导体、智能驾驶、物联网等科技领域，已经跨过了渗透率拐点，迎来了渗透率加速提升的创新爆发期。