汇添富双颐债券C(017903) - 基金经理

报告期内，国内宏观经济总体呈现放缓态势。内需方面，固定资产投资增速呈现下滑态势，其中地产投资增速进一步走低是主要的拖累项，而基建投资受制于债务管控的约束同样出现了走弱，制造业投资则总体保持平稳；此外，社会零售消费增速出现了小幅下降，其中地产相关消费以及可选消费下降较为明显。外需方面，二季度出口仍具备较强韧性，海外补库对出口的支撑仍在继续，同时汇率贬值也对出口形成了一定利好。政策方面，货币政策继续保持中性偏宽松态势，取消手工补息有效降低了社会广谱利率水平，同时公开市场的积极操作也熨平了资金面的季节性大幅波动；财政政策以政府债券发行使用为主要抓手，二季度发债进度环比一季度有所加快，但财政支出总体仍偏克制。报告期内，债券市场收益率出现明显下降，其中信用债的表现优于利率债，长久期品种表现优于短久期。4月开始，监管部门要求银行取消手工补息使得存款实际利率出现明显下降，存款脱媒现象加剧，资金大规模流入债券市场，配置力量快速增长，而债券供给保持相对平稳，供需矛盾下债券收益率快速下行。此外，信贷需求疲软、保险预定利率下调、以及资本市场风险偏好回落也加大了机构对于债券的配置热情。报告期内，组合债券部分采取了相对积极的操作，一方面整体拉长了久期水平，配置了一定仓位的长久期利率债，另一方面在券种选择上加大了对于银行二永品种的配置力度。报告期内，股票市场呈现震荡回落趋势。2024年二季度，上证指数下跌2.43%，沪深300指数下跌2.14%。市场结构性差异显著。分行业看，银行、公用事业、煤炭、交运等低估值高股息行业表现居前，而计算机 、休闲服务 、商业贸易 、传媒等行业表现相对落后。 报告期内，组合权益部分采取相对保守的操作，一方面进一步降低权益仓位，降低整体风险暴露敞口；另一方面在个股选择上加大对低估值资源品和低波红利资产的配置权重。公司股息率高往往意味着公司有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而能支持长期稳定的股利支付。而且股息率高的组合往往伴随着相对较低的估值，因此高股息资产拥有较好的安全边际，可以当作震荡市场中资金的“避风港”。此外，组合继续看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的龙头公司。从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点，依旧值得配置。

股票部分：报告期内，市场出现较大的波动。期初由于市场担忧国内经济恢复不及预期等因素影响，叠加市场流动性出现阶段性问题，挤兑止损导致部分成长股加速下跌，但同时估值较低的红利板块有较好的表现。而后随着资本市场积极政策持续推出，以及国内经济逐渐体现出一定的恢复韧性，市场信心出现较大程度的修复，其中以TMT为代表的成长股出现较明显的反弹。总体操作看，本基金整体维持了相对较高的仓位运作。我们看好市场在中期维度的投资机会。企业与居民负债表的修复需要时间但终将到来，中国经济仍然具备较大的内生潜力，同时全球加息周期也进入末期，风险资产的压力也将逐渐缓解。市场出于对短期经济的压力，以及中长期的过度悲观，叠加挤兑、卖出、下跌的循环强化，集中投影而形成了很低的估值定价。基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金在市场出现较大波动期间，仍然逢低逐渐加仓了成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。近期的流动性修复与政策暖风对悲观情绪有所修正，同时宏观经济与部分行业数据也好于最悲观的预期，但客观上看，市场在出现较大反弹后，部分个股的估值已经不算很便宜。因此本基金也在反弹后期适度降低了整体的股票仓位，对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。债券部分：2024年一季度经济基本面总体呈现弱复苏态势，分结构来看，出口和工业生产表现相对较强，但消费和投资总体表现偏弱，经济增长外部驱动的特征较为明显。融资需求层面，1月信贷社融增长较为迅猛，但综合1-2月份来看，社融余额增速仍然呈现下行，显示全社会信用状况仍偏向于收缩。货币政策方面，2月央行全面降准0.5个百分点，释放长期流动性超1万亿，同时银行存款利率下调幅度也增大，推动资金成本整体下降。财政政策方面，两会宣布发行1万亿超长期特别国债，且会进行常态化发行，释放出更为积极的政策信号。债券市场方面，一季度收益率水平呈现大幅下行态势。短端方面，以1年期AAA存单为例，整体下行约20bp；长端方面，以10年国债为例，整体下行约25bp，收益率曲线呈现平坦化下移态势。权益市场方面，一季度呈现先跌后涨态势，前期下跌主要受经济预期走弱和杠杆资金撤离影响，后期上涨则主要受益于汇金为代表的国有资本增持以及经济基本面的边际回暖。债券操作层面，一季度组合整体提高了久期水平，持仓的中长端利率债取得了一定资本利得，同时在交易层面更加积极，通过波段和趋势相结合的方式来为组合增厚收益。

股票部分：报告期内，市场在年初上涨后，出现持续的震荡下行，主要受到国内经济恢复不及预期等因素影响，也受到美联储加息节奏与持续性等外部因素影响。具体板块表现上看，上半年在全球人工智能技术进步的大背景下，市场对部分公司的信心得到明显提振，TMT板块阶段性涨幅较大。但由于市场对人工智能技术进步速度的预期过高，导致相关标的估值过高而在下半年出现较大程度的下跌，同时机构历史上持仓较多的电力设备新能源、军工等成长股板块也有较大回撤。下半年市场对经济的预期愈发谨慎，以地产产业链、大金融等为代表的顺周期与可选消费等下跌较大，而煤炭、农林牧渔、纺织服装、公用事业等与经济周期相关性偏弱的板块表现较好。总体操作看，由于对经济修复的节奏与韧性偏乐观，本基金维持了相对较高的仓位运作。但实际的修复过程与市场的期待存在一定预期差，导致市场出现较大程度的波动。在具体操作上，基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金仍然逢低逐渐加仓了成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持。债券部分：2023年宏观环境总体呈现疫后复苏态势，经济基本面出现了一定程度的改善，但考虑到经济结构转型带来的压力和外部环境的复杂性，与以往的经济复苏周期不同，本轮经济复苏更加温和、过程较为曲折且伴随着社会预期的反复修正。具体而言，国内最核心的矛盾在于地产增速放缓带来的总需求收缩，由于地产链条在经济中的占比依然较大，并对市场主体预期存在显著影响，因此对经济的冲击不容忽视，尽管各地已经出台了不少地产放松政策，但政策的实际效果尚不明显；与此同时，新的增长部门也面临一定的阶段性矛盾，如产能投放过度、价格竞争加剧等。海外的核心矛盾在于货币政策收紧已经起到了抑制通胀的作用，并逐渐步入紧缩周期的尾声，对于国内而言，利好在于资金外流的压力将会缓解，而利空在于外需面临回落压力。对应到2023年的经济脉络，一季度的经济反弹主要表现为疫后需求的集中释放，尤其是消费领域出现了明显复苏，二季度经济呈现季节性回落，工业部门在PPI下行的环境下继续去库存，三季度工业部门产出回升，但地产下行压力加大，四季度产出和需求在预期转弱的情况下再次出现了回落，整体而言，2023年的经济复苏是一个一波三折的复杂过程。尽管经济增长面临诸多挑战，但我们也能看到国内经济增长所呈现出的强大韧性，工业增加值保持了较快增速，出口在高基数下继续保持正增长，GDP实现了5.2%的增长目标，这种韧性来自于大一统市场的需求潜力、制造业的全产业链优势、新兴技术发展的日新月异、以及政府部门强大的宏观调控能力。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，机构配置意愿旺盛，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下，节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复，二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行，三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端，四季度随着货币宽松预期的增强和机构欠配压力的释放，收益率再次出现了明显回落。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。转债方面，组合提高了转债仓位，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且2-3年维度转股能力或者转股意愿强的标的。后续我们会进一步逆向加大低价转债的布局。

股票部分：报告期内，市场总体震荡下行，主要由于国内经济恢复不及预期等因素影响，同时也受到美联储加息节奏与持续性等影响。具体板块表现上看，前期涨幅较大的TMT板块，由于市场过去对人工智能技术进步速度的预期过高，导致板块估值过高而出现较大程度下跌，同时机构历史上持仓较多的电新、军工等成长股板块也有较大回撤。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。我们对市场后期的判断仍然较为积极。企业与居民负债表的修复需要时间但终将到来，中国经济的潜力也有望得到进一步释放，同时全球加息周期也进入后半程，风险资产的压力也将逐渐缓解。虽然市场由于短期经济的压力在定价上显得过度悲观，但一系列龙头公司整体处于很低的估值区间。具体操作看，基于看好部分具有较坚实的底部价值的公司，例如消费、煤炭等板块，在市场恐慌期间进行了较为坚定的买入；同时基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金仍然逢低逐渐加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。债券部分：在房地产收缩、出口下滑的双重挤压下，国内三季度经济基本面总体维持偏弱运行态势。节奏上，7月经济下行压力较大，各项指标同比均呈现下滑，但进入8月份以后，随着稳增长政策的加码、以及市场信心的边际修复，经济开始出现恢复性增长，工业企业利润同比快速回正，产成品库存增速回升，同时信贷社融也出现环比改善。货币政策方面，8月份央行下调政策利率15bp，9月份进一步降低存款准备金率0.25个百分点，逆周期调节的力度有所增强，但市场流动性受季节性因素以及微观主体行为影响，较二季度反而有所收紧。海外方面，三季度通胀韧性显现，美联储宽松预期下降，叠加供需矛盾加深，主要经济体利率水平均有较为明显上行，从而对中国在内的新兴市场构成了资本外流的挑战。受资金面波动影响，三季度债市表现承压。债券收益率在经历了7月的下行后，于8月下旬开始剧烈调整，理财赎回潮再次显现，信用利差出现走阔，长端利率债回调幅度较大。债券操作方面，考虑到债券市场三季度处于调整阶段，组合采取了相对审慎的建仓策略，主要持仓利率债及高等级信用债，对于杠杆的运用也较为克制，同时适度参与波段交易。