华夏稳进增益一年持有混合A(017912) - 基金经理

2024年上半年，宏观经济表现分化。外需保持平稳，出口有韧性；内需偏弱，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月开始逐渐下滑。二季度以来，经济数据有所回落。债券市场方面，基本面缓慢走弱，资金面宽松背景下，债券市场总体走出牛市行情，收益率快速走低，各类利差大幅压缩。债市收益率总体走低，期间经历两次回调，利率曲线牛陡。具体来看，行情可分为三个阶段。第一阶段（1月至3月初）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，30年国债表现占优。第二阶段（3月初至4月下旬）主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”，利率曲线总体下行，中短端表现较优。第三阶段（4月下旬至6月底）主线为“央行提示长债风险+超长债供给落地+地产政策扰动+手工补息被禁止”，债市经历一轮急跌后缓慢修复，利率曲线走陡，短端表现较优，30年国债收益率向下突破2.5%关键点位。截至半年末1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别下行54BP、49BP、42BP、43BP、35BP、40BP。权益市场方面，上半年整体呈现N型震荡态势。1月市场受到去年悲观情绪的影响延续下行，待2月上证指数达到低点2635后开始反弹，反弹持续至5月下旬，此后6月有所回调。从宏观基本面维度看，一季度国内经济景气较去年下半年有所回升，统计局口径公布的工业增加值、固定资产投资均超预期，二季度相关指标稍有回落，但出口增速等维度有一定的亮点；从政策面维度看，总量政策继续维持“稳增长、调结构、防风险”的政策基调，主要体现在特别国债的陆续投放和后续增量供应、以旧换新、更新改造、地产的存量置换等维度；从企业盈利维度看，一季报全市场企业盈利增速仍处于寻底过程中；从资金面维度看，上半年整体权益市场仍处于存量博弈市场态势，有意愿加仓权益市场的投资者以保险机构为代表的长久期负债投资者为主；风险偏好维度看，市场的风险偏好仍处于历史较低水平；风格方面，今年小微盘股风格和大盘风格存在一定的分化，除春节前的微盘股闪崩外，伴随着资本市场“国九条”的颁布，市场在去劣逐良的过程中，小微盘在4月中旬与6月初，分别出现了两次小微盘股阶段性急速下跌，整体上今年上半年呈现出大盘价值风格占优的特征。今年上半年，行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构分化较为严重。银行、电力、家电、交运等板块表现较好，传媒、计算机、消费者服务、商贸零售等板块出现一定幅度的回调。转债市场方面，今年前五个月转债市场的运行逻辑是符合传统研究框架范畴的，但在5月17日出现转债市场历史上首次转债的实质性违约之后，后续投资者在“国九条”制度框架指导下对小微盘股票退市风险担忧加剧的背景下，转债市场对预期民企信用违约的交易热度急速提升。自5月中旬至6月底，转债市场较过往正在经历信用风险重定价和转股期权重定价下的转债估值重塑的过程。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，权益仓位经历了先增后减的过程，股票市场内部主要配置的细分结构为具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的资产，并紧密监控市场风险偏好与细分行业景气度边际抬升的情况，动态应对，以期增强组合的反脆弱性。与此同时，增配的量化对冲仓位旨在积极获取独立于股票和债券收益的绝对收益回报，以期增厚组合收益水平。在转债投资方面，阶段性配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，但在一定程度上低估了极端避险情绪下，“国九条”对中小盘债性转债债底保护的冲击，发现此情况后进行了积极的应对。在纯债管理方面，债券端组合以稳健的票息策略为主，配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，债券市场方面，从经济维度看，国内经济增长动能仍有待提高。制造业PMI连续5月处于50以下的分位数水平，房地产销售继续探底、投资表现总体偏弱，消费增速走低。市场维度看，一季度整体利率呈牛市下行，利率债强于信用债，信用债重演资产荒行情。一季度以来，首先，利率债供给速度显著偏慢，基本面总体偏弱；其次，“大行放贷、小行买债”行情延续，资产荒背景下配置盘积极买入债券；第三，由于财政发力空间较为有限，而货币政策较为积极，下调存款准备金率0.5个百分点、下调5年期LPR 25BP、下调支农支小再贷款利率25BP，偏紧财政+宽货币下，流动性环境总体改善，债市面临偏利好的环境。长债利率在一季度出现快速下行，10Y国债收益率从去年12月底的2.56%下行至2.29%附近。曲线小幅走陡，10Y-1Y国债利差从去年12月底的25bp回升至50bp左右。信用债方面，一季度以来，流动性改善叠加供给继续收缩的情况下，信用债资产荒行情延续，需求端受益于理财规模回升。年初以来，市场以绝对收益思路配置资产，品种利差、期限利差、等级利差都有压缩，10Y银行永续债（AA+及以上）、5YAA产业永续、1YAA-城投收益率下行幅度较多。权益市场方面，一季度整体呈现先下后上的V型走势，市场波动率水平较去年显著提升。宏观、政策和企业盈利层面与去年四季度相比边际变化较小，而市场资金面和风险偏好发生了较大的变化：一月在经历雪球敲入、量化私募DMA出清、融资盘部分爆仓等一系列去杠杆的惨烈过程中，权益市场一度出现小微盘流动性枯竭的流动性危机与流动性分层的情况，期间微盘股指数一度跌幅达到46.73%，为2009年以来的第二大最大回撤水平。后续在多主体向权益市场持续流动性注入的情况下，不仅有效解决了市场的流动性分层风险，也带动了市场风险偏好的抬升，上证指数呈现出连续上涨的逼空行情。资金面和风险偏好的持续改善也体现在北上资金的边际变化上，今年以来北上资金净流入超过600亿，结束了去年下半年的净流出态势。从市场结构上来看，高股息资产今年依然表示强势，在春节后风险偏好抬升的带动下，政策倡导的“新质生产力”、“海外映射”等主题投资均有阶段性表现机会，在北上资金回流过程中持续低迷了三年之久的核心资产也有阶段性表现，市场结构性收益机会颇丰。由于权益市场仍处于存量博弈的市场状态中下，行业板块轮动速度仍维持在高位，一季度周期、TMT、银行等板块表现较为出色，地产、医药、中游制造等板块有一定的回调。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品的投资目标。一季度内权益市场波动加剧，一度出现市场的系统性下跌的情况，本基金基于对股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证研究以及宏观、中观和微观跨视角的交叉验证研究，并密切跟踪各类高频数据以及政策的边际变化，通过对基准假设进行反复印证与及时纠偏，较为有效的控制了产品的波动与回撤水平。报告期内，股票端投资采用系统化多策略的管理模式，聚焦与总量经济增速相关性低的投资线索且具备高胜率特征的高股息与高ROE投资方向，阶段性回避高赔率的投资方向。报告期内产品配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，力争提升产品的收益风险比。在纯债管理方面，报告期内配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年债券市场主要交易了两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡，随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。权益市场走势整体偏弱。在1-4月的短暂上行之后，5-12月，市场呈现单边下行的趋势。从经济层面看，今年消费端复苏指标低于预期、投资端持续受到地产的拖累。从政策层面看，今年各类利好救市政策较多，地产、股市印花税、增发国债等维度均有涉及，但整体而言对市场的影响平平。从资金层面看，自8月以来，北向资金持续性流出A股，至12月底已持续流出近1900亿，体现出外资对A股的预期有所下调。从市场特征方面看，A股市场的结构性行情依旧非常明显，主题行业轮动较快，小市值相对占优。在行业间表现差异比较大：TMT、周期等行业表现较好，而新能源、地产、消费等行业表现较差。报告期内，本基金的股票资产管理方面，基金管理人持续践行以客观来认识市场，用策略来表达观点：采用自上而下主观与自下而上系统化进行组合构建的复合投资框架，重视跨资产和跨维度的交叉验证，恪守能力圈，力争实现产品的投资目标。本基金的权益资产管理方面，采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，并使用多策略的股票组合构建方式追求高夏普比的权益资产特征，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期。本基金的债券资产管理方面，合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。在大类资产配置方面，2023年初制定的全年管理产品的核心理念为寻找不确定性中的确定性投资机会，把握股票和债券市场的交易节奏。具体地，2023年年初制定的全年“确定性”基准假设情景的三个关键词为“信心重建”、“政策支持”、“聚焦成长”；全年的“不确定性”的要素是对标对基准假设情景的扰动因素，关键词分为“长尾疫情”、“海外衰退”和“逆全球化”。全年维度产品管理的基准假设围绕着“确定性”制定，而“不确定性”要素是对基准假设场景冲击的扰动因素。基准假设下，2023年初相对于债券资产更好看权益资产并抬升了权益中枢仓位的水平，在市场节奏方面，基金管理人将全年的资产价格节奏的演绎预期划分为1-2月、3-9月和9-12月三个阶段，穿插在其中的来自基本面、政策面、资金面和风险偏好的扰动因素放在逐月的对市场的短期分析中去决断，同时密切跟踪来自于股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证以及宏观、中观和微观跨视角交叉验证的情况。2023年初在权益资产内部细分资产配置的基准假设为“弱经济+弱产业+流动性较好+产业政策多”，即稳增长预期下，经济复苏斜率偏弱、行业景气度仍处于恢复期、宏观流动性较好、在财政、货币和产业政策中认为产业政策超预期的概率更高。当前，站在复盘视角来审视2023年年初制定的基准假设以及操作：由于内外部超预期事件导致的冲击等复杂因素交叉影响，2023年权益市场出现系统性下跌且下跌幅度超出预期，而年初制定的基准假设在对权益市场方向和节奏方面与市场实际运行情况出入较大，但针对权益资产结构的基准假设与实际市场演绎情况的适配性较高。针对基准假设与市场实际运行情况之间偏差映射到大类资产配置方面的情况，直到2023年下半年才予以调整，这是后续需要在组合管理过程中加强的方面：加强复盘与反思来自于宏观范式转变、交易层面变化和特殊事件对基准假设的冲击，并及时进行调整。