路博迈护航一年持有债券C(017976) - 基金经理

2024年三季度，国内方面，从经济数据来看，三季度的经济数据继续较二季度回落。如需求端，社会消费品零售总额同比增速在三季度出现进一步走低，从3%以上的增长回落到8月的2.1%，大幅低于全年5%的经济增长目标。且城镇居民收入增速下滑，房价、股市持续走低带动财产性收入增速下降，居民收入预期在8月明显走弱，消费信心不足。另一方面，出口得益于低基数，在6月同比增3.9%的基础上，7、8月分别提升到7.1%和5.2%，显示出较强的韧性。但PMI新出口订单从5月开始走低，这一点也体现在三季度的工业生产端。在生产端，工业增加值在6月5.3%基础上，7、8月分别下降至5.1%和4.5%，显示出一定的疲软。8月以来，大宗商品价格出现一轮走弱，PPI环比降幅扩大，工业企业利润增速下台阶。综上所述，如果不能改变房价快速下降、居民消费明显收缩的现象，经济将面临再度转弱的风险。　　政策方面，9月底，中共中央召开了讨论经济的政治局会议，充分认识了“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，并提出“重视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”的应对方法，也切实直面了经济中的痛点，提出“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境”等政策，市场信心得到一定恢复。9月24日，央行已经提前出台了降准降息、降存量房贷利率等货币政策组合拳。市场期待对消费、化债有等利的增量财政政策在未来推出。　　海外方面， 9月美联储降息50bp，宣告了本轮海外紧缩周期的结束。本次降息出现在美国经济和通胀下降、但有一定韧性的时候，本意为防范经济出现大规模衰退的预防式降息，美国经济“软着陆”的概率增加。美国降息周期叠加其较为稳定的经济环境，相对有利于新兴市场表现，一定程度上缓解资金外流压力，也为新兴市场打开了货币政策空间。当然，美联储降息的过程不可能一帆风顺。一方面，2024年四季度将迎来美国“大选”，当前两党候选人支持率相对焦灼，而两党不同的政策方针将对后续的经济和通胀表现产生较大影响；另一方面，地缘冲突有加剧的趋势，可能对全球供应链带来风险，导致通胀下行受阻。我们对本轮降息周期幅度的预期在150-200bp，预计在2024-2025年完成。美联储大概率将会在后续的会议中边走边看，持续评估经济和通胀的表现，从而调整降息的节奏。　　2024年三季度，债券市场收益率曲线呈现宽幅震荡态势，信用利差显著走阔。7月，景气、增长、通胀和融资等经济数据呈现环比走弱态势，理财资金回流助推资金面趋于宽松，央行超预期调降政策利率，债券收益率快速下行，信用利差压缩至新低。8月，专项债发行明显提速，政府债券融资放量对资金面形成阶段性扰动，但考虑到经济数据进一步走弱，工业品面临较强的通缩压力，收益率曲线总体呈现震荡态势，信用利差则明显走阔。9月，基本面依然保持弱势运行，但政治局会议传递的政策基调较为积极，政策加力预期持续升温，市场风险偏好出现急剧升温，收益率曲线在降息落地后大幅反弹，信用利差持续走阔。　　2024年三季度股票市场表现分为两段式：9月24日之前，基本为持续且普遍的下跌势，9月24号在政策明确转向后，出现了急速拉升。整体来看，三季度以价值为代表的上证50和红利指数，涨幅分别为15%和4.1%，以成长为代表的创业板指和科创50分别反弹了29%和22.5%。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了21%、17%及15%的收益率。　　从行业分布来看，三季度表现最好的行业是高杠杆方向的非银及地产。其中，非银和地产的单季度涨幅均超过40%。表现较弱的是以价值及红利为代表的公共事业、煤炭以及石油石化，其中石油石化单季度涨幅仅为2.5%左右。行业间的二级市场表现极致分化。　　本基金三季度的操作中，固收部分在本季度前期积极布局信用债机会，季度中期增加利率债持仓占比，季度后期主动寻求降低杠杆及久期，努力维持基金相对低波特征。信用债持仓方面，全部选择高评级个券，行业分布方面规避部分产能相对过剩、行业周期底部特征明显的板块。权益部分维持较低仓位，由于本季度大多数时间，权益市场均走势偏弱，所以尽量减少个股的暴露，转而将持仓换为宽基ETF，交易操作上偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。展望后市，本基金将更加关注信用利差相对价值来择机调整信用债与利率债的配置占比关系从而增厚基金收益，同时在个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

2024年上半年，国内生产总值同比增长5.0%，低于市场预期，经济运行总体平稳，结构上呈生产强于投资、强于消费的状态。全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，下半年预计会有一系列稳经济、稳民生政策落地，国内企业生产有望保持活跃，工业增加值增速有望保持稳定。全国固定资产投资同比增长3.9%，符合市场预期。制造业投资增长9.5%，在国内政策驱动下，制造业投资有望维持较高增速，但全球经济复苏或有波动，加之基数走高，制造业投资增速边际上或有所回落。社消总额同比增长3.7%，消费意愿不强。　　2024年上半年债市收益率总体走低，期间经历两次回调，利率曲线牛陡。第一阶段（1月1日至3月6日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，长债及超长债表现占优，10年期国债收益率向下突破2.4%，30年国债收益率向下突破2.5%。第二阶段（3月7日至4月23日）主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”，利率曲线总体下行，中短端表现较优，收益率虽有波折，但总体维持下行趋势。第三阶段（4月24日至6月27日）主线为“央行提示长债风险+超长债供给落地+地产政策扰动+手工补息被禁止”，债市经历一轮急跌后缓慢修复，利率曲线走陡短端表现较优。截至2024年6月30日，10年国债较年初下行30BP至2.21%，10年期国开债下行39BP至2.29%，中债中短期票据到期收益率（AAA）1年期下行51BP至2.02%，3年期下行58BP至2.14%，5年期下行67BP至2.26%。　　股市方面，2024年一季度A股市场呈现了大幅下跌后反弹的走势，成长风格剧烈下跌，红利风格大放异彩。一季度以价值为代表的上证50和红利指数，涨幅分别为3.8%和10.1%，以成长为代表的创业板指和科创50分别下跌了3.85%和10.47%。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了3.1%、2.23%及-5.95%的收益率。　　从行业分布来看，一季度表现最好的行业是石油石化、家电、银行及煤炭有色。其中，石油石化行业单季度涨幅超过12%。表现较弱的是以成长风格为代表的医药、电子、地产以及计算机，其中电子和医药的单季度跌幅均在10%以上。行业间的二级市场表现极致分化。　　2024年二季度除了红利指数微涨以外，A股市场呈现了普跌走势，风格上偏成长偏小市值板块跌幅更大。二季度以价值为代表的上证50和红利指数，涨跌幅分别为-0.83%和1.06%，以成长为代表的创业板指和科创50分别下跌了7.41%和6.64%。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了-2.14%、-2.43%及-6.45%的收益率。　　从行业分布来看，二季度表现最好的行业是银行、公共事业和交通运输。其中，银行行业单季度涨幅超过7%，上半年银行行业涨幅超过19%。表现较弱的是以成长和内需为代表的餐饮旅游、传媒、商贸零售、计算机和轻工、食品饮料，其中餐饮旅游的单季度跌幅在20%以上。行业间的二级市场表现极致分化。　　2024年上半年债券组合的主要操作是组合久期的不断调整，利率债在组合中的占比不断降低，被信用债替代以增加票息收入；同时信用债部分在组合拉长久期的过程中相应减持短久期信用债、增持中长久期信用债。可转债仓位在整个上半年中仓位变动不大，主要为整体上的降仓及个券的调整。展望后市，在利率波动震荡下行中控制久期，获得较高的票息收入，预计仍有降息、降准的货币政策支持，择机捕捉获取资本利得的交易机会。　　权益投资方面，面对日益复杂的市场环境，本基金依然坚持长期投资和价值投资理念，且在股价涨跌的过程中，考虑估值波动而不断调整持仓比重。在基金的操作中，我们会加大自下而上的选股方式，始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

一季度，全球制造业PMI在荣枯线上持续上行，叠加美国商品库存回升，驱动国内出口景气度明显好于预期；国内需求则呈现明显分化态势，在外需回暖和政策驱动下，制造业和基建投资维持高速增长，但房地产投资依然延续深度负增长。总体来看，一季度国内经济维持弱增长态势，价格压力依然明显，融资需求有待改善。在此背景下，一季度长债利率下行为主，中枢回落至2.3%附近。一季度以来，债市主要经历了降准超预期落地、存款降息预期发酵、权益市场调整等利好，长债利率中枢从2.55%下行至2.3%附近。具体来看，1月经济弱修复预期发酵叠加降准公告落地，长债利率震荡走低；2月LPR非对称下调而存款降息预期抬升，资产荒影响下超长债大幅走强。3月上旬以来，政府债供给压力、央行关注资金防空转等风险回升，市场整体多空力量均衡，长端利率低位波动。 　　展望来看，海外商品需求回暖大概率继续推动出口增速上行，大规模设备更新改造驱动下制造业投资有望维持高增长态势，广义财政加力也将助推基建保持较高增速，主要的不确定性在房地产销售和投资走势。总体来看，二季度国内经济增长环境有望温和改善，但内生需求增长动能的超季节性改善或相对有限；政府债供给可能贡献较多流动性缺口，但市场对于长久期高息资产的偏好或吸收部分供给冲击；息差压力下存款降息的可能性更高，而二季度配合超长期限特别国债发行降准也可期待。后续长债利率或低位偏强震荡，中短久期票息策略或相对稳妥，但波动可能会明显加大。　　一季度债券组合的主要操作是降低组合权益仓位，特别是大幅降低了可转债的仓位，在3月份基金开放期为应对赎回降低组合杠杆，同时维持组合久期。 　　股市方面，一季度A股和港股都先抑后扬。受量化私募产品遭遇流动性冲击以及“雪球”类结构化产品持续敲入的影响，年初至春节前小盘股跌幅巨大，连带大盘股也出现明显下跌。 二月，市场稳定资金开始入市，以及5年期LPR的超预期调降等都有效地缓解了投资者的恐慌情绪。同时，股市大幅下跌后，投资价值也逐渐凸显，市场出现快速反弹。最终，A股一季度小幅上涨，中证800指数微涨1.56%，而港股继续下跌，恒生指数下跌2.97%。　　风格方面，本季度红利/价值风格继续大幅领先于成长风格，代表红利风格的中证红利指数涨幅超过8%，而代表成长风格的创业板指数则下跌接近4%。另一方面，本季度小盘股大幅跑输大盘股，代表小市值股票的中证2000指数在本季度跌超11%，而代表大盘股的沪深300指数则涨超3%。今年以来，红利风格延续了去年的强势，而小盘股则由强转弱。　　行业方面，本季度上游能源、有色板块以及高分红的防御板块如银行、电力、交运、家电等有较高的正收益，而偏成长的TMT、医疗以及房地产相关板块则下跌较多。上游资源股的大涨原因复杂，既有经济复苏，大宗商品价格走高的影响，也有地缘政治风险加剧，避险需求上升的因素。高分红板块的大涨则主要反映了低利率环境和低风险偏好下资金对确定性收益的追求。成长板块的下跌则主要与成长类公司的业绩增速大幅放缓以及投资者的风险偏好大幅下降有关。需要指出的是投资者的情绪经常在过度乐观与过度悲观之间大幅摇摆，在成长股上表现的尤为明显。比如创业板指数在一月大跌16.81%，但在二月飙涨了14.85%。房地产相关板块走弱的原因在于房地产销售依然疲弱，房地产开发企业的债务压力逐渐传导到行业内的领军企业，这进一步加剧了市场的担忧。尽管各种鼓励购房的政策先后推出，但在高库存以及购房者“买涨不买跌”的心理影响下，地产市场筑底反弹可能仍需一段时间。　　具体投资策略方面，我们仍然坚持均衡配置的思路，既包括绝对收益导向的红利策略，也兼顾弹性较高的成长策略。红利策略已成为市场中比较受关注的策略，对于红利策略是否过热的担忧正在上升。我们认为只考虑股息率这一单一指标的红利策略是有风险的，投资者需要对红利股仔细甄别，更多关注股息的成长性和可持续性。成长策略方面，持续下跌显著提升优质成长股的预期收益。同时，我们也会关注市场当中的结构性机会。展望后市，我们谨慎乐观。尽管经济仍面临压力，但在低利率环境下A股和港股的估值都很有吸引力，企业的业绩会随着经济复苏而修复，投资者的信心也会随着市场反弹而恢复。

2023年债券市场总体呈现出略平缓的N型走势，基本面复苏力度和政策节奏主导了全年的利率节奏。岁末年初，市场对政策稳增长力度和经济复苏强度抱有较高预期，十年中债收益率上行约25个基点，为全年债券投资提供了一个较好的配置窗口。进入二季度，经济实际复苏力度较为温和，央行连续降息降准，债券市场收益率转为下行趋势，直至8月下旬基本面复苏力度再度转强，叠加稳汇率诉求下，央行对于银行间流动性的态度较为谨慎，债市收益率开始震荡走平。全年来看，中债收益率中枢下行了约20个基点。　　本基金于2023年3月21日募集成立，在二季度中完成债券组合的建仓后再进一步优化组合结构，主要是增加组合杠杆、增加信用债配置、减少利率债配置等操作，在11月份起为控制组合波动及回撤，降低了股票仓位，而置换为可转债配置。可转债投资策略上以均衡配置为主，配置兼备正股防御属性的高股息品种以及适度配置顺周期板块，重点投资在政策驱动及业绩修复的成长标的，比如科技、汽车以及医药子板块。　　股市方面，自基金成立至2023年底A股和港股都出现持续下跌，中证800全收益指数下跌超过10%，恒生全收益指数下跌超过7%。不仅股市的下跌幅度较大，且连续下跌持续的时间也很长。自2023年8月到2024年1月，中证800指数连续下跌了六个月，这是自2005年指数发布以来最长的月连跌记录。股市下跌一方面反映了经济基本面的表现低于投资者的预期，另一方面也受到北向资金持续流出带来的资金面和心理层面的负面影响。投资者对经济基本面的担忧集中在地产市场的疲弱状态以及居民消费增长的放缓。同时，投资者认为A股大量新上市公司以及部分已上市公司的强烈融资和减持需求也是抑制A股市场的重要因素。针对这些问题政府出台了一系列给楼市松绑的政策，包括但不限于降低抵押贷款利率，降低抵押贷款申请条件，取消或放宽限购政策等。此外，各地刺激消费的政策也频频出台，鼓励居民增加对汽车，家电，家居，电子产品等的消费。资本市场方面，证监会，国家税务总局等相关单位也出台了重磅政策，从交易端，融资端和投资端增强资本市场活力。在交易端降低各项交易成本，包括印花税率减半，调降结算备付金比例，降低融资融券保证金比例等。在融资端阶段性收紧IPO发行节奏，对破发破净企业的再融资规模做出限制，不允许不分红和少分红企业的大股东减持股份。在投资端引导养老金，保险资金，银行理财资金等中长线资金扩大权益投资规模。尽管这些政策的发布没能立刻扭转股市下跌的趋势，但这种情况并非罕见，因为从政策落地到数据改善需要一定时间，投资者的预期调整也需要一定时间。　　风格方面，自基金成立以来红利风格表现相对出色。中证红利全收益指数从基金成立日到2023年末大致走平，尽管没有显著正收益，但大幅跑赢主要宽基指数。红利投资在熊市中相对走强并不意外，因为高股息股票的高分红和低估值在熊市中提供了一定的下行保护，且不断走低的债券收益率让高股息股票的股息收益变得更有吸引力。相反，在2019到2021年表现出色的成长股在2022年和2023年遭遇连续下跌。成长股的下跌既反映了经济增长放缓给业绩增速带来的压力，也反映了前期成长股高估值向合理估值回归的影响。具体而言，新能源和医药板块的表现最弱，科技股中受益于人工智能浪潮的行业和个股表现突出，但波动巨大，而半导体板块受需求不振的影响整体表现不佳。此外，2023年大小盘股票的分化也是很明显的，小盘股有比较明显的正收益，而大盘股平均而言有显著的负收益。　　具体投资策略方面，我们仍然坚持红利+成长的两轮驱动策略。红利策略在过去三年都有不错的表现，部分投资者担心红利策略是否面临过度拥挤或者估值过高的问题。我们认为红利策略还远没有到拥挤的阶段。以公募基金为代表的机构投资者的持仓中高股息股票的占比较低，大多数基金仍然低配高股息行业。从估值层面看，当前红利策略的估值仍处于历史的中低水平。以中证红利指数为例，其当前的股息率为5.36%，处于过去十年最高的20%分位，而以市净率衡量的估值则处于过去十年最低的22%分位。成长策略在2023表现不佳，但成长股的持续回撤也让它们的估值下降，性价比上升。A股市场的波动率高，风格切换迅速且猛烈，单一风格暴露可能会面临长时间的逆风情况。因此，我们认为均衡的配置红利和成长策略从长期来看能更好地适应不同的市场环境。