景顺长城中债0-3年政策性金融债指数A(018137) - 基金经理

一季度国内经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。二季度信贷投放大幅走弱，4、5两月合计同比少增3988亿元，居民端和企业端双双疲弱。除了内生融资需求疲弱外，监管层打击“手工补息”、防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。M1和M2增速也在二季度大幅下行，其中5月M1同比增速-4.2%，跌幅创历史新低。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深，“517”地产新政对销售提振作用有限；投资端的跌幅逐月扩大，5月累计同比下跌10.1%，新开工和竣工的跌幅更深，累计同比分别下跌24.2%和20.1%。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。消费有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势，二季度4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有明显的回落。　　今年上半年货币政策稳健偏宽，期间于2月降准一次，无降息操作。银行间资金面整体保持宽松且波动较小，DR007略高于OMO利率，一、二季度DR007均值均为1.87，R007均值分别为2.13和1.94。二季度在手工补息存款被叫停的背景下，银行存款大量向非银转移，非银资金尤为充裕，因此R和DR利差大幅缩窄。具体来看，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元，同时在春节前、月末、税期等关键时点通过OMO投放短期流动性维稳。因MLF利率相对NCD仍处于高位，二季度整体缩量续作，MLF余额持续回落。4月份，禁止“手工补息”规定出台，大行负债受此影响较大，存款流失至中小行以及广义基金，造成流动性分层缓解。从价格角度来看，央行在上半年并未调整政策利率，DR007月均值仍处于政策利率之上，仅在6月初有部分时间DR007低于1.8%水平。　　上半年存单几乎为单边下行走势，仅4月下旬出现明显回调。NCD在1月上中旬窄幅震荡，2月份央行降准后快速下行，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买债行列，资金中枢维持在1.8%以上，1年期国股行NCD基本围绕2.25%中枢窄幅波动。4月份，受“手工补息”影响，NCD收益率在4月份大幅下行，月末随着超长债反弹至月初高点。之后银行通过主动负债补充流动性缺口，而非银配置力量也相对强势，在银行负债再平衡的过程中，NCD收益率持续下行，但1年国股行存单在1.95%有触底迹象。1Y AAA NCD收益率从年初2.45%附近下行至半年末1.96%左右，整体曲线非常平坦，1Y-3M NCD均值仅为12BP。　　现券市场方面，在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端（5年内品种）延续年末下行趋势，收益率屡创新低。特别是6月初资金中枢一度低于1.8%，市场对于降息预期渐浓，中短端品种收益率继续下行，3年内品种一度与资金成本倒挂。受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，长债和超长债在前两个月表现更为突出，3月份围绕2.48%震荡，4月底金融时报发文提示长债风险，因央行持续的风险提示，叠加517地产新政的扰动，5月基本处于窄幅震荡态势，但期间也累积了一定做多力量。因无明显利空因素，基本面和风险偏好带动下30年国债终于在6月份突破2.5%的央行合意点位，并进一步下行创出年内新低。截至半年末，3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.8%、1.98%、2.21%、2.43%，较年初分别下行55BP、46BP、35BP和41BP，曲线陡峭化下行。　　年初止盈部分仓位同时博弈降息落空，将久期和仓位降到中性水平，随着对利空钝化叠加降准落地，判断债市整体风险不大，逢调整拉长久期至相对偏高水平。二季度，长债受央行指导整体震荡下行，期间利用10年和30年活跃券调整组合久期，开展波段交易，适当增厚收益并控制回撤。组合结合资金面情况和短端收益率水平的变动灵活调整杠杆水平，在春节期间以及月末、季末时点为避免持仓与融资成本倒挂，杠杆降低至偏低水平。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　现券市场方面，中短端收益率在当季持续下行，而长端和超长端在前两个月大幅下行后开启震荡行情。虽然一季度出炉的经济和金融数据部分超预期，但市场对于基本面修复的预期仍偏弱，同时3月份的两会也并未出台强刺激政策，各地陆续放松的地产政策也并未彻底扭转市场对地产投资的悲观预期，因此整体利多债市。在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端延续年末下行趋势，收益率屡创新低，其中国债1、3、5年期品种收益率在一季度分别较去年底下行36BP、26BP和20BP。而长债和超长债在前两个月表现更为突出，受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，10年、30年国债活跃券在前两个月分别大幅下行约20BP、38BP，整体曲线大幅走平。但两会后，因担忧1万亿超长期特别国债带来超长债的供给冲击，同时收益率低点波动加大，30年国债在3月份并未跟随短端继续下行，而是围绕2.48%震荡，同时新老券利差大幅走阔，也表明当前市场更多的是交易盘主导，配置力量相对薄弱。　　年初止盈部分仓位同时博弈降息落空，将久期和仓位降到中性水平，随着对利空钝化叠加降准落地，判断债市整体风险不大，逢调整拉长久期至相对偏高水平，因特别国债发行对超长债有所扰动，组合在3月份将超长债敞口置换为中长端品种，组合久期也从高位降低。组合结合资金面情况和短端收益率水平的变动灵活调整杠杆水平，在月末季末以及春节期间为避免与融资成本倒挂，杠杆降低至偏低水平，而在中短端确定性较高的情况下相应提高杠杆率。在收益率低位，通过积极把握长债超长债的波段操作，增厚收益。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　二季度对债市整体上维持震荡偏强的判断，中短端仍有进一步下行空间，同时若特别国债发行带来30年与10年期限利差的修复，也是较好的配置机会。　　组合将重点关注基本面及机构行为的变化，灵活调整久期和配置结构，跨季后根据资金中枢的变动灵活调整组合杠杆水平，择机调整中短端仓位，同时密切关注政府债供给情况和发行节奏，利用长债和超长债开展波段操作。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。　　2023年，债券市场进一步下行，虽然四季度有所调整，但10年国债最终仍收于年内低点，30年超长债更是创下年内新低，收益率曲线大幅走平。今年一季度债市负反馈问题得以缓解，货币政策也回归正常化，资金利率向政策利率回归，资金面波动加大。同时银行补充同业负债压力较大，但理财产品配置力量相比往年减弱，叠加资本新规征求意见稿中对3M以上存单风险权重的调高，造成供需结构失衡，1年NCD在3月初冲高至2.75%之上，持平于MLF利率。短端收益率快速上行后，长债无法顺畅下行，10Y国债基本在2.9%附近窄幅波动。二季度，在基本面持续走弱，政策预期慢慢消退，资金面宽松叠加政策利率和存款利率的调降以及信贷不足造成的资产荒等多重利好作用下，收益率大幅下行，债市走出一波牛市行情。10Y国债在降息后触及2.54%的阶段性低点。随后，银行在政府债供给压力、年末平滑信贷规模以及储蓄存款流失的多重因素影响下，对同业负债诉求进一步加大，NCD和同业存款在四季度积极提价，同时对资金空转问题的担忧再起，市场恐慌情绪蔓延，造成中短端收益率持续上行，而在此期间，长债表现反而更为稳定，高位震荡后在11月末开启本轮下行行情。10年国债年底触及2.55%的低点，30年国债在保险配置盘入场和存款降息利好带动下，更是大幅下行至2.8%的历史最低点，成为本轮表现最好的品种。　　组合于6月中旬成立后，迅速建仓，配置上以2Y内和中长端为主。全年大体上保持中性偏长的组合久期，仅在9月初，债市调整过程中，组合通过清仓3年以上中长期资产迅速将久期降低至指数对标水平。四季度，受制于资金面预期，组合主要采取做平曲线的策略，随着年末资金预期好转同时短端具有一定配置价值，通过配置3年内品种将杠杆提高至偏高水平。期间通过长债、超长债进行波段操作，增厚收益。

海外宏观方面，联储9月FOMC决议如期暂停加息、基准利率维持在5.25%-5.5%区间，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号（higher for longer），年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，2026年的利率维持在2.9%，高于联储对于长期联邦基金利率的预测（2.5%）。总体来看，本次FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行。美国8月新增就业明显放缓，超额劳工需求降温。能源价格推升美国总体通胀，但长期通胀预期趋稳。8月美国CPI环比从7月的0.2%上行至0.6%。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。  国内宏观方面，二季度经济不及市场预期后，7月的信贷社融数据大幅走弱，表明经济的内生融资需求疲弱。8月18日央行和金融管理总局联合召开的金融支持实体经济会议上要求主要金融机构要主动担当作为、加大贷款投放力度，8月信贷金融数据全面超预期。后续随着经济的回升以及房地产的边际企稳，经济的内生融资需求预计将有所改善，而9月的信贷投放情况预计会在政策的支持和鼓励下继续回升向上。724政治局会议对房地产政策有所优化，8月各部委集中出台了一批稳地产政策，包括“认房不认贷”在一线城市的全面跟进、首付比例下调、首套房的认定标准、限购限售的进一步放松等等，地产政策的组合拳为刚需和改善性需求创造了更好的条件，房地产成交的活跃度边际有所提升。往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。  三季度银行间资金面波动较大，资金价格中枢明显上行。以8月中央行非对称降息为分界点，前期流动性保持宽松，仅在税期和月末时点有所扰动，隔夜加权保持低位，个别时点下行至1.2%附近。8月中旬央行超预期降息，其中OMO下调10BP至1.8%，MLF下调15BP至2.5%，但受到税期和地方债缴款影响，以及在汇率压力的持续影响下，资金面逐步收紧。虽然9月份央行再次全面降准0.25%，同时MLF增量续作1910亿，并且通过公开市场投放跨季资金超2.4万亿，流动性仍未出现明显转松迹象，跨季流动性分层严重，非银融资成本超5%。全季度来看，DR007月均值分别为1.80%、1.86%和1.97%，降息降准后明显高于OMO政策利率。  受资金中枢抬升影响，短端收益率曲线也于降息后逐步走高，以1年期同业存单为例，降息后国股存单最低下行至2.21%，之后跟随资金面逐步走高，9月初跟随债市调整最高触及2.48%，但在季末前因理财回表以及跨季资金成本居高不下，最高达到2.52%，超过MLF利率。而长债受政策和政府债供给影响较大，以10年国债为例，7月政治局会议后冲高至2.67%，后续在基本面偏弱、政策预期消退以及超预期降息等利好作用下最低下行至2.54%，之后开启一轮上行行情，临近季末债市情绪偏弱，多重利空带动下，10年国债活跃券收益率突破2.7%关键点位，较季度内低点上行近20BP。全季度来看，中短端调整幅度更大，期限利差压缩明显，曲线熊平。信用债经历9月初大幅调整后，收益率高位震荡，信用利差有所走阔。  组合于6月中旬成立后，迅速建仓，跨季后考虑到短端定价较为合理，且债市风险不大，组合保持杠铃策略。配置上以2Y内和中长端为主，并维持了中性偏长久期。政治局会议后，组合久期先降后升，逐步建仓超长债品种，将组合久期维持在偏长水平。税期后因资金面持续收敛，通过卖出短端品种，将杠杆降低至偏低水平。9月初，债市调整过程中，组合通过清仓3Y以上中长期资产迅速将久期降低至指数对标水平，杠杆始终保持在偏低水平。债市调整后期限利差大幅收缩，组合采取做陡曲线策略，增加了2Y附近期限的债券占比，降低了1Y和3Y持仓。跨季时点，在做陡策略部分实现后，组合逐步止盈并降低仓位。  展望来看，短期经济阶段性底部和通胀底部大概率确认，债市仍面临经济数据企稳、地方债供给、地产政策等压制，长债仍然承压，虽然收益率水平具有配置价值，但趋势性行情短期仍难看到。10月份出炉的宏观经济数据预计仍处于改善阶段，基本面复苏态势短时间难以证伪，但随着地产政策、城中村改造、再融资债等利空陆续落地后，在博弈基本面预期差的情况下，长债可能存在交易空间。  四季度资金面仍面临较大不确定性，特别是10月份，虽然财政投放可以补充流动性，但公开市场到期集中以及政府债发行会回笼大部分流动性。同时联储四季度加息概率较高，人民币汇率压力暂时还看不到缓解迹象，资金面平稳仍需央行助力，因此会加大资金面波动。10月初交割的短端品种目前基本定价合理，极度平坦的曲线期限利差有一定修复，除非跨季后资金中枢有明显下行，DR007回归至政策利率附近，或者配置力量带动下可能仍有一定机会。1年期国股行同业存单当前隐含了DR007高于政策利率的定价，但四季度不确定性较多，且短期债市偏逆风，因此不排除再次突破MLF利率的可能。  组合配置上仍以2Y附近品种为主，密切关注资金面变化以及期限利差的修复情况，灵活调整组合久期和杠杆，同时择机通过长债开展波段操作，博弈基本面和政策面的预期差。努力提高波段操作胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。