嘉实成长驱动混合C(018402) - 基金经理

上半年国内宏观经济先扬后抑，中微观体感弱于宏观。一季度“鲸落万物生”，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点；二季度尤其5~6月份消费数据疲软，在低基数下呈现恶化趋势，原因包括地产财富效应负反馈、收入预期不稳定等。利率降至多年低位，但各部门均缺乏加杠杆意愿。“心病”不仅最难医，更会逐渐蔓延至各处器官。制造业出口持续较强，但也受到地缘政治、贸易保护、汇率运费等影响存在不确定性。财政政策仍保持相当定力，短期防风险为主，长期追求高质量可持续发展。以上因素造成利股汇三下的局面反复演绎。　　美国为代表的的发达国家经济数据相对平稳，但也开始呈现隐忧。部分国家开始降息，美国通胀虽仍有粘性，但降息预期不断延后的状态随时可能结束。较高通胀叠加担忧衰退带来的被迫降息，叠加美股估值高企，或许是下半年最大的黑天鹅。AI仿佛是全地球村人仅存的希望。　　上半年A股市场在大幅波动中下行，全A指数下跌8%。市场风格呈现明显的价值优于成长、大盘优于小盘的严重分化局面，市值成为影响股价最重要的因子。银行、煤炭、公用事业、石油石化、白色家电等红利类资产，以及部分受益于出口景气的行业表现突出；AI、低空经济等主题投资活跃，内需类资产如地产链、医药、商贸零售、计算机等行业表现较差。　　本基金净值上涨，行业配置较为分散在有长期成长机遇的方向。面对宏观和市场的新常态，我们继续迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。　　我们基于上述原则选出的部分或低估值、或高分红的质量成长股带来了较好收益，但是积极选股“不躺平”的坚持，也使得基金配置相对更偏中小盘，在今年市场无差异杀跌小盘的背景下相对承压。我们一直认同长期看中小市值企业应该面临流动性和估值折价，类似港股市场，只有有机会迈过利润门槛（如10亿元）的企业才会受到市场关注。因此在中小市值个股选择上，我们对质地/增长/估值/回报的综合要求都相对更高。

一季度国内经济初步呈现鲸落万物生的状态，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点，经济结构转型持续进行中。微观企业和居民的信心仍较为脆弱，地产和化债带来的财富效应影响仍需消化，但长期看人们追求美好生物的向往不会改变，国内市场仍有巨大的未被满足需求。海外经济数据相对较强，美联储降息预期有所延后、但方向仍相当明确。美国11月大选将是今年最重要的全球事件，其结果对投资影响较大，我们保持密切观察。对宏观经济和市场整体，我们继续保持“观察+思考，应对＞预测”的弱者思维，基于市场普遍预期来思考潜在上行和下行风险，从而调整组合配置进行应对。　　一季度A股市场经历大幅波动，小盘股一度遭遇流动性危机，主要指数季度收益与市值相关度高。市场风格继续两级分化，红利/资源等屡创新高、AI/低空等主题持续活跃，而我们擅长的质量成长整体仍相对承压。　　面对宏观和市场的新常态，我们也不断迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。　　一季度本基金结束6个月建仓期，期间本着绝对收益思路，仓位维持相对谨慎，并在市场遭遇流动性危机时果断适度加仓。虽然后续市场上涨过程中仓位不高有所受损，但依靠个股选择仍取得了相对较好的回报。未来本基金仍将本着质量成长+灵活操作原则，希望为持有人提供更好的体验。　　截至一季度末，本基金配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，申万一级行业CR5 31%分别为机械设备、医药生物、家用电器、电力设备、基础化工。Q1主要减持了一些虽然企业质地优秀、估值较低、且增速和估值匹配，但是未来几年都难以看到显著分红的个股；替换为同样优秀和估值增速匹配，并且已经看到较高股东回报的企业。我们不会为了高股息而买不熟悉、或者长期前景不明的行业，但我们可以在有长期成长性的行业里，同样发掘较多拥有强大分红能力的优秀企业，毕竟质量成长的终局就是持续的股东回报。

2023年国内实际GDP增长约5.2%表现亮眼，但通缩预期萦绕，资本市场表现持续低迷。究其原因：①表象看，是地产/土地经济转型和疫后疤痕效应带来的阵痛；②本质上，是长期信心不足引发的地方政府/企业/居民主动降杠杆；③根源处，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、改革（公平和效率、安全和发展）等长期慢变量被短期宏大叙事放大影响。　　海外经济预期有所改善，短期强劲的经济数据使得市场形成美国经济软着陆的一致预期（与2022年底恰恰相反）。美联储加息正式结束，通胀数据改善使得市场主要关注2024年降息次数。美国11月份大选将是影响未来数年全球经济结构和地缘环境的最重要因素，预计将成为全年持续的交易线索。　　2023年国内股票市场继续承压，A股上证/沪深300/创业板指/wind全A指数分别下跌约4%/11%/19%/5%。市场结构呈现显著的“杠铃”特征，中特估/高股息/资源品等为代表的大盘价值股、主题性更强和机构持仓等筹码结构较好的微盘股显著跑赢市场，而传统意义上的质量和成长风格连续第3年大幅跑输。本基金2023年9月22日成立，在主要指数先涨后跌创新底的过程中逐步加仓，至年底正收益约2.5%、最大回撤约2.8%。　　基金配置方面，我们在“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）的心态原则指导下，坚持并不断完善“高质量长久期成长”框架方法、逐步拓展能力圈（从研究员时代的高端制造/硬科技，开始做投资时拓展2B软件和服务业，最近一年多继续拓展消费和医药里具备制造和服务属性的子领域，近半年增强有成长性的红利资产研究认知）。