景顺长城周期优选混合C(018505) - 基金经理

三季度全球经济延续放缓势头，海外方面，美国通胀继续降温，失业率抬升，联储在9月份启动降息周期，而且一次性降息50BP，叠加随后数据好转，市场一度比较担心美国经济衰退到后面担心显著缓解，目前来看，软着陆仍然可能是未来美国经济的基准假设，但考虑到通胀韧性，预计美国经济弹性比较有限，核心中长期要关注美国经济潜在增长率是否已经明显抬升；国内方面，随着经济放缓，国内政策持续加码，尤其是9月底密集的政策出台，显著提振了市场预期。商品市场也是从担忧经济放缓，到随后出现明显的修复。总体来看，商品市场三季度呈现先抑后扬特征，其中黄金及铜的表现相对强劲，内需相关的品种表现相对弱一些。配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。　　展望未来，我们维持之前的判断——战略上看好在海外通胀得到控制情况下，基于不对称通胀目标，以欧美央行为代表的全球货币政策会进入新一轮宽松周期，会至少持续1-2年时间。国内财政和货币政策在欧美央行完全转向宽松后力度预计也更加积极。基于上述战略判断，我们认为在2022-2023年全球经济显著回调后，2024年全球经济体现为筑底温和回升特征，随着全球政策更为明确转向，全球制造业PMI回升势头将会更加显著，参考历史经验，这一趋势至少会持续大概2年左右时间，预计2025年是全球经济复苏较显著的年份，期间通胀会保持在较适当状态。当然上述假设前提是目前中东等局部地缘政治风险相对可控。另外战略上来讲，欧美的大财政环境有利于全球名义增长与通胀环境，预计中国的财政也会继续加码，推动名义增长及企业盈利回升。在上述宏观假设下，包括股市在内的风险资产都会有不错的表现。大财政环境下，脱虚向实有利于实物资产需求。继续看好全球定价资源品。　　行业层面来讲，受益于需求重构及中长期的供应端刚性约束，我们预计随着接下来去库存趋势更加明显，全球定价的核心资源品将会继续保持强劲景气趋势。需求重构主要来自于新兴领域和新兴市场需求重构，我们估计边际量来看，其实已经在主导以铜为代表的核心资源品定价。在宏观大变局背景下，需要以更加宏观的战略视角来看待上游所处周期位置及定价体系的转变。　　我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格。从盈利能力和估值水平来看，上游仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。同时我们也重点关注国内接下来的政策力度及重点发力的方向。

上半年，全球经济总体保持稳健复苏态势，国际主流机构总体上修了今明两年的经济增速，短期来看，在二季度后期复苏动能在中美欧主要经济体略有放缓，包括商品和主要股指也随之进行了回调。二季度更多央行开启宽松周期，发达经济体央行包括欧洲央行和加拿大央行，我们预计全球新一轮宽松周期正在开启，战略上对风险资产偏正面。具体来看，中国方面，政府加大了地产政策力度，市场也给予了相应回应，目前基本面仍需要政策继续加码，预计在全球宽松周期引领下，政策力度在接下来一年会持续宽松，政策环境保持友好。美国经济基本面略有降温，这有利于联储货币政策松动，我们预计降息窗口在9-11月份之间，考虑到联储的不对称通胀目标，我们倾向于认为联储会在较强的就业市场和金融环境下，尽管通胀依然在目标之上，但为了预防不确定性，联储会领先市场预期降息，近期的鹰派表态从战略上看只是短期的战术扰动。二季度市场冲高回落，大宗商品市场包括对应股票板块也出现了明显回调，传统能源板块在二季度后期表现要明显好于有色金属，体现了市场风险偏好的转变，尽管从基本面的角度而言，能源价格偏中性。股票方面，配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。

一季度，海外经济仍有韧性；国内经济总体平稳，但结构依然分化，地产相关数据仍明显偏弱；货币政策方面，市场对于美联储未来的降息预期在强化，尽管幅度有所收敛，但确定性在上升。一季度市场波动比较剧烈，可能主要反映预期层面及价格层面因素更多，实际上市场可能低估了经济结构性变化及海外的景气，这一点在商品价格层面也表现分化。海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这一点海外相关的资产表现更加突出。从海外市场/国内政策/经济，其实都有一些积极的因素，市场总体也是先抑后扬但市场风险偏好仍处于低位。2024年一季度总体大宗价格企稳略偏强，但结构分化显著，黑色及地产相关比较高的商品总体处于下跌状态，有色表现最强，能源居中。股票方面，配置继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源。　　展望未来，我们大体维持之前判断——对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面。从海外来看，预计软着陆概率较高，经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，国内经济可能呈现政策继续发力/增长温和回升/通胀逐步向上/库存及盈利拐点来临。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济在调整了接近2年多后重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格，从更加长期的周期来看，持续的双赤字最终也会对美元造成拖累；从行业供需格局来看，因为2020年下半年到2022年上半年的高价格刺激了部分供应势放，目前供应势放节奏已经接近尾声，展望2025年及更加长期，尚未看到系统性的供应压力；来自于能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一，市场在3月份之后也更多开始思考上游的定价体系转变。从估值水平来看，仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。从上游资源大的周期来看，过去20多年，2001年到2011年是近10年的上升周期，2011年到2020年是接近10年的下行周期，2020年下半年起可能是新的10年上升周期开启。2024年可能是全球制造业再次进入景气周期和10年的中长期周期共振，目前仍然处于早期阶段。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，经济总体前低后高走势。市场方面，股市整体前高后低，但受益于总体商品价格及估值优势，上游资源板块相对表现强劲，无论是相对还是绝对收益，优质的资源企业表现都不错。海外方面，美国经济表现持续好于预期，尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。股票配置方面，本基金继续在能源/有色/钢铁/化工等四个主要行业进行配置，其中能源和有色占了绝大部分仓位。　　大宗商品方面，总体表现弱于美股，但是好于国内股市，侧面也反映了商品市场定价受到不同因素的影响。在核心商品里面，黄金和铜表现不错，尽管能源价格略有回落，但是能源股票表现依然非常优秀。有业绩释放的铜金标的股票表现也不错，具有相对收益。大宗商品的相对强劲表现也验证了我们此前关于大宗定价体系在改变的判断，即中国传统需求定价因子权重在下行，但是包括新兴市场需求及来自于新能源投资需求的权重占比在逐步上升。