兴银消费新趋势灵活配置C(018658) - 基金经理

当前消费行业面临人口周期见顶，房价的财富负效应和居民可支配收入预期下降等长期问题，消费公司短期业绩承压，消费公司市值持续回调。目前长期问题得到部分缓解，如房价的财富负效应最大的时候已经过去，但中期看无法得到根本性改变，呈现出的结果是消费行业普遍不景气，资本市场对消费失去了耐心，消费公司估值无论从历史看，还是从全球看，都处于极低估值。消费行业不景气，行业新进入者变少，供给格局总体上是优化的。那么如何破局？寻找消费公司持续成长的驱动力或许是关键所在。纵观全球看，消费公司在一个区域成长见顶之后，通过全国化/全球化实现增长，消费出海是我们寻找的驱动力之一。目前一些家电公司、纺服公司和轻工公司正处在出海的前期，盈利空间大幅提高，还有一些食品饮料公司也在布局东南亚市场，预计在未来几年将陆续步入新的成长期。另外，在供给格局优化下，公司通过抢占份额是我们寻找的驱动力之一。我们系统分析了一些成熟行业的轻工消费品，这些行业已经没有增长，甚至小幅下滑，但个别公司收入和业绩实现了成倍增长，这些公司并不是传统意义上的行业龙头，他们通过产品创新、渠道红利实现了跨越式发展。最后，并购正在成为消费公司成长的驱动力之一。在消费行业上市非常困难的情况下，一级市场消费公司的估值普遍比较低，很多消费公司账上现金储备很多，同行并购（跨行业并购需要谨慎）目前正在逐渐成为消费公司的选择。最近已经有一些消费公司并购公告出来，未来资本市场会对这些并购有更强的认知。总体上，我们对宏观保持谨慎，但在寻找结构性机会上会保持积极乐观。当前很多产业趋势已经明确，经营周期也开始逐步向上，具体标的的性价比也比较高。我们看好基于功能改善的消费升级、国产替代、品牌出海、银发经济、户外经济和医药创新等长期投资逻辑，并积极关注国企改革、格局改善的投资机会，在这些中长期投资逻辑上寻找细分投资机会。我们在持续加深我们对消费中长期趋势的各个细分方向的理解，努力比较各个具体标的的性价比。我们的组合是基于我们看好的消费中长期趋势构建的，组合中部分公司已经开始释放业绩，股价也得到了一些体现，还有一部分公司并未展现出较好的结果，我们依然保持耐心。

2024年一季度股票市场巨幅波动，我们的投资组合也承受了较大的回调。股票市场的波动除了上市公司基本面因素外，股票市场流动性也是引起波动的重要原因。站在当前时点，经过一季度巨幅波动后，股票市场的杠杆风险得到了充分释放，更有利于我们的投资。我们对消费转型的认知仍维持此前观点：2023年消费趋势上从消费升级到理性消费的趋势非常明显。对应到上市公司端，过去的成长主要依靠消费升级，即依靠持续涨价或者依靠产品结构性提升实现均价上涨。当前的消费大环境大体上并不支持这一趋势的持续，因此上市公司在这一轮消费转型中很多是受损的，只有少部分公司踩中了转型节奏而获益，这些企业要么在产品上精耕细作，要么加入到更具性价比的渠道，通过供应链效率提升保证盈利能力。因为收入预期带来的需求不足，以及通缩预期，给国内消费公司造成压力，目前折扣零售和出口成为消费行业的主要亮点。努力提高产品性能或提高供应链效率是消费转型公司的选择，除此之外，在市场面临困难时，我们对管理层的“狼性”程度要求更高。总体上，我们对宏观保持谨慎，但在寻找结构性机会上会保持积极乐观。当前很多产业趋势已经明确，经营周期也开始逐步向上，具体标的的性价比也比较高。我们看好基于功能改善的消费升级、国产替代、品牌出海、银发经济、户外经济和医药创新等长期投资逻辑，并积极关注国企改革、格局改善的投资机会，在这些中长期投资逻辑上寻找细分投资机会。我们在持续加深我们对消费中长期趋势的各个细分方向的理解，努力比较各个具体标的的性价比。我们的组合是基于我们看好的消费中长期趋势构建的，组合中部分公司已经开始释放业绩，股价也得到了一些体现，还有一部分公司并未展现出较好的结果，我们依然保持耐心。

2023年是多重周期冲击的一年，经济周期发生明显变化。在这种影响下，消费行业正在经历重大转型，我们观察到消费趋势上，过去几年的消费升级逐步向理性消费习惯转变。对应到上市公司端，过去的成长主要依靠消费升级，即依靠持续涨价或者依靠产品结构性提升实现均价上涨。当前的消费大环境大体上并不支持这一趋势的持续，因此上市公司在这一轮消费转型中很多是受损的，只有少部分公司踩中了转型节奏而获益，这些企业要么在产品上精耕细作，要么加入到更具性价比的渠道，通过供应链效率提升保证盈利能力。因为收入预期带来的需求不足，以及通缩预期，给国内消费公司造成压力，目前折扣零售和出口成为消费行业的主要亮点。除此之外，在市场面临困难时，我们对管理层的“狼性”程度要求更高。关于消费行业，我们主要寻找的投资机会：1）因消费转型带来的成长性机会（围绕打造高性价比产品而放量的消费公司，观察渠道变化、纺服产业链、餐饮产业链、全国化）；2）行业竞争缓和下，因公司管理变化带来的成长性机会（调味品、血制品）；3）新技术带来的成长（医药、种子、其他）；4）出口产业链（重视公司的产业素质）；5）周期类消费品（生猪、白羽鸡、黄羽鸡等）；6）国潮崛起（中国品牌抢占国外品牌份额，特别是抢占日韩品牌份额）。另外，我们还关注消费品上游周期复苏（这些材料（如包装、涤纶等）的需求与消费品的量有关，需求的恢复会好于消费复苏）。

三季度市场风格发生重大切换。成长风格大幅下跌，金融板块显著上涨。年初至今，成长从之前的领跑到目前几乎垫底，仅略微跑赢消费板块。年初至今上证录得0.69%的正收益，但沪深300、创业板综和科创50等宽基指数的年线已收绿，目前来看今年又是二级市场艰难的一年。8月份开始，外资流出较为明显和坚决，市场对宏观经济的前景担忧加剧，消费板块持续低迷。本基金的配置方向主要为高端白酒和医药板块，其中高端白酒业绩韧性较强，当前估值合理具备较高的防御属性，而医药板块则是在受医疗反腐影响大幅下跌之后逐步抄底增加的仓位。我们对医药行业的长期需求并不担忧，医疗反腐并不会影响行业内优质公司的长期发展，反而能够正本清源让一些具备研发能力拥有较强产品竞争力的公司更加脱颖而出。分析上市公司的中报财务数据，我们发现沪深300成分股上市公司总体净利润单二季度两年复合增速为4.1%，而中证500和中证1000成分股上市公司总体净利润单二季度的复合增速下滑10.6%和13.2%，显示中小企业经营压力较大。从行业维度来看，营收两年复合增长超过 10%的行业仅剩两个（电力设备及新能源、国防军工），净利润两年复合增长超过10%的行业仅剩三个（电力设备及新能源、通信、家电），显示增长的细分板块愈发稀缺。因此，市场中多数行业的投资机会或只能来自预期和估值的修复，接下来我们除了更多关注与宏观经济相关度较低的新兴科技成长板块外，也会在超跌的板块中寻找受短期情绪影响而被错杀的标的。2022年中国的人均GDP只有1.27万美元，而同期美国的人均GDP已经达到了7.64万美元，考虑到中国目前的人均GDP相对发达国家仍有较大差距，我们对中国经济未来的巨大增长潜力和当前仍在持续的上行趋势并不怀疑。目前万得300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，代表市场中的投资者普遍对未来国内的经济增长前景较为悲观，A股市场优质上市公司股权的投资回报率相比其他大类资产具备显著的吸引力，本基金在维持相对较高仓位的同时，将继续聚焦在大消费领域做资产配置，在自上而下的经济和市场运行周期判断的前提下，精选细分行业和优质个股不断提升基金产品的超额收益率。