鑫元数字经济混合发起式C(018819) - 基金经理

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年二季度报告，在开始之前，同此前的年报季报，首先说明我的使命愿景价值观与投资方法。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为使命，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为愿景，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为核心价值观，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　操作分析：　　本基金于去年7月下旬成立，截至24年半年约11个月。24年一季度的操作具体可参照季报，此处不再重复。本基金三月开始持续受到投资人关注，出现净申购，而今年以来小市值公司市场表现不佳，波动较大，我依然相信就长期角度而言，小公司由于其组织难度和维持高回报的难度低于大市值公司，依然具备投资价值，但为满足客户资产相对稳健的需求以及与我的使命愿景价值观相匹配，我对持仓进行了相应调整。具体标准有二，第一，考虑成长后，由于宏观环境的进一步恶化，我将资产要求的回报率从去年的10%提高到了15-20%，特别是港股，我只能接受回报率20%及更高；第二，考虑资产波动带来的客户体验问题，我将部分仓位从50亿以下小市值公司调整到了50-200亿的中市值公司。　　具体来说，四月份卖出部分低估值但未来前景不明的电子代工公司，买入港股消费电子公司，彼时其隐含回报为20%，目前来看，该公司回报令人满意；五月卖出A股消费电子公司，尽管其后续依然上涨，但我认为本次投资已经获得了预期内的收益，后续上涨对于我而言更偏博弈，同时，对于调仓的游戏公司，我对于其后续带来理想的收益充满了信心；六月合理价格卖出智慧供暖公司，对于此投资，我的反思是以往对于公司发展过于乐观，低估了宏观的变化，后续公司基本面持续恶化，需要重定价，因此，本次卖出完全基于公司重定价后的结果，尽管收益低于投资时的预期，但总体而言，即使考虑到股价的巨大波动，本投资回报依然尚可。　　我依然“坚持以复利为根本指导思想集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”，由于二季度客户端申购赎回操作较多，增加了基金的交易，实际换手依然较低。未来，产品负债端变化可能会更加剧烈，但请各位读者放心，我依然会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。　　在过去半年时间，我一对一调研了约15家公司，每一家均根据优化过（主要优化换位为企业设计）的思路详细列出提纲，均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　最后，我将引用一句名言作为本季度报告的收尾，感谢各位读者对本部分的阅读。　　"You make most of your money in a bear market, you just don't realize it at the time."

本季度市场波动巨大，在带给我们巨大震撼的同时，也带给了我们非常多的机会。　　开始基金运作分析之前，首先说明一下我的使命愿景价值观。我以“让资金更优化的配置”为使命，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为愿景，以“实现低波动，波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手，以“本分、知足、不忿、奉献”为核心价值观，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照”愿景/使命/价值观 -组织/ 战略 - 流程/策略 - 资源储备 - 人才培养和考核”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，坚持对每一家公司做现金流贴现，以合理的价格买入成长型的公司，以低估的价格买入价值型公司。　　在本季度，一月份市场大幅下跌，二月份强烈反弹，三季度相对平稳。一月末，我们看到部分小市值个股出现了极其罕见的机会，公司市值甚至低于账上现金，更不用说固定资产、知识产权、库存、应收账款等的清算价值，在此背景下，我于一月末和二月初果断加仓管理的基金以示信心。二月份，基金的重仓个股出现连续涨停，由于对公司的发展有较清晰认识，对投资的回报预期较理性，我在高位持续卖出，基本获得了个股上涨的全部收益。同时，基金开始受投资人关注，出现净申购。在23年基金年报中我提到，“在过去一年时间，我一对一调研了不少于30家公司，每一家均根据上面的思路详细列出提纲，本次调研均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。在调研过程中，我也积累了一批值得现价购买的公司，且我更倾向于左侧建仓，所以请各位读者暂且不必担心购买小市值公司可能出现的较大冲击成本”。基金严格按照上述操作，继续持有“以合理的价格买入成长型的公司，以低估的价格买入的价值型公司”。二月份基金换手较高，但前十大持仓变化不大，基金整体如果看作一家公司，依然维持着高毛利率、高净利率、高回报率（以上均对照TMT指数和沪深300）、低PB（对照TMT指数，时间为2024/3/31）的特征。三月份基金基本无交易。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　展望2024年二季度的市场，我依然选择敬畏。我依然相信，市场在短期信息获取上是有效的，但市场在长期判断上--特别是对作为企业核心运营体的人的能力和品行的判断上--可能有错。我也依然相信，就如同过去40年来中国波澜壮阔的经济大发展所展现的那样，在未来的十年，在数字经济这一热土，会有一批又一批企业长大，而我们需要做的，就是找到其中符合“好生意，好公司，好价格”的公司以及公司里的人，并适时坚守。　　于道各努力，千里自同风。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2023年年报，年报将从两方面展开，第一是对本基金操作与持仓的简单分析，第二是我对投资的一些思考。　　1. 操作与持仓分析　　本基金于7月下旬成立，截至23年底约5个月。在这5个月时间里，基金于8月初完成了建仓工作，此后稳定。“坚持以复利为根本指导思想集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”。三季报和四季报前10大个股集中度均超60%，平均持仓天数基本与产品存续周期一致，三季度有一定建仓交易，四季度几无交易，三季度和四季度披露的前十大个股变化较少。　　由于本基金为发起式产品，过去半年负债端的外部资金较少，因此资产端相应稳定性较高。未来，产品负债端变化可能会更加剧烈，但请各位投资人放心，我依然会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照”愿景/使命/价值观-组织/战略-流程/策略-资源储备-人才培养和考核”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，坚持对每一家公司做现金流贴现，以合理的价格买入成长型的公司，以低估的价格买入价值型公司。　　从个股选择的结果看，基金50亿市值以下个股较多，主要是由于长期看，有价值的公司一定是有成长性的，否则公司应该将现金返还给股东。而G = ROE *（1-D），对于大市值公司，维持高成长所需要的以高ROE为代表的管理/新市场或以1-D为代表的高资源获取难度远远大于小市值公司，因此我认为小公司长期成长性确定性更强。　　在过去一年时间，我一对一调研了不少于30家公司，每一家均根据上面的思路详细列出提纲，每次调研均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　在调研过程中，我也积累了一批值得现价购买的公司，且我更倾向于左侧建仓，所以请各位读者暂且不必担心购买小市值公司可能出现的较大冲击成本。　　在持仓上，假如本基金作为一家公司进行投资，按照等权重加权，投资者将看到的是一家毛利率近35%（FY21（Fiscal Year 2021，2021财年，后同）：35.25%，FY22：35.7%，FY23Q1-Q3：34.51%），净利率近15%（FY21：19%，FY22：17.93%，FY23Q1-Q3：13.89%），资产回报率近15%（FY21：20.89%，FY22：13.3%，FY23Q1-Q3：7.42%）的“公司”，对比沪深300，该“公司”在毛利率（FY21：18.88%，FY22：18.68%，FY23Q1-Q3：18.51%）、净利率（FY21：10.99%，FY22：10.71%，FY23Q1-Q3：11.47%）、回报率（FY21：11.23%，FY22：10.93%，FY23Q1-Q3：8.22%）上将更有优势。“公司”23年回报率下滑较多，主要是再融资带来的摊薄影响，一旦开始再投资，相信会在未来的5-10年产生积极效果。同时，可以看到该“公司”组成个股的中位数数据和平均值差距不大，即一致性较好。具体来说，组合中位数的毛利率为FY21：31.53%，FY22：32.9%，FY23Q1-Q3：28.5%，净利率为FY21：14.85%，FY22：16.69%，FY23Q1-Q3：12.81%，净资产收益率为FY21：20.74%，FY22：12.67%，FY23Q1-Q3：8.02%。且如此数据公司的估值较低，以PB/市净率计（2023年12月31日），“公司”的PB低于3X，远远低于市场热门公司（如AI概念）5X以上的估值。　　为什么我不跟随大流？因为我相信，市场在短期信息获取上是有效的，但市场在长期判断上----特别是对作为企业核心运营体的人的能力和品行的判断上----可能有错。在未来的十年，在数字经济这一热土，会有一批又一批企业长大，而我们需要做的，就是找到其中符合“好生意，好公司，好价格”的公司以及公司里的人，并适时坚守。长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，而具有企业家精神的企业家所创造的成长故事，是具有不确定性的，因此，我们需要为自己留有足够的安全边际。我们的收益 = 市场所看到的老业务的成长 + 市场所没看清的（包括我）新业务的突破，而目前我们没有为后者过高付费。　　2. 思考　　这里主要分享我最有感悟的三点，分别源自张维迎的《重新理解企业家精神》、塔勒布的《反脆弱》和雷军的《一往无前》。　　企业家精神其实写的人很多，在我来看，企业家精神是从量变到质变的最有力推动，即一件事交给不同的人做，可能会有截然不同的效果。传统上，对于稳定市场，价格是代表供需的最有效表征，随着供需的变化，体制机制也需要随之改变，但这里的供需依然是对稳定市场下产品的微改良，并未进行质的飞跃。而企业家精神最伟大的地方来自创造一个新品类，实现“创造性毁灭”，从而推动新产品的诞生和老产品的毁灭。企业家精神的应用是，或者套利（配合体制机制价格），或者创造（创新）。　　《反脆弱》一书的中心思路是一个体系经过外部刺激后再进化，变得更加强韧，有点进化论的意思。在这里我想提两个应用。其一是不断增加安全边际，虽然按照CAPM（资本定价模型）等传统思维，预期收益随预期波动线性变化，但现实中的世界是复杂的，具有反身性的，非机械的，非线性的，因此实际模型并不等于正态分布，而具有明显的长尾，即高收益面对的是更高风险。因此，降低收益预期，知足常乐。其二是哑铃型的投资思路，作者的建议是现金+期权，我的理解是市场短时间内暴跌时逆势加仓，短时间内暴涨时逆势降仓，其他温和时刻保持不动，即在短期巨大波动条件下认为市场无效，在长期相对温和条件下认为市场有效。　　《一往无前》一书描述的是雷军作为创业者升级蜕变的10年的故事。里面的雷军总结了两句话，前一句是“专注、极致、口碑、快”，偏事务性，后一句是经历挫折后提炼出的小米的使命愿景价值观，"真诚、热爱”，并给予其八条内涵。这让我想到做事业的目的是什么？人是渺小的，世界的浩瀚的，所以人的生命是短暂的，需要留下点东西，那留下什么最好？是对社会有益的东西，在这个过程中，金钱只是一种评价标准和激励方式，最终我们将钱返还社会。　　最后，基于《一往无前》，我也像以往的季报一样，再一次重申我的使命愿景价值观。我以“让资金更优化的配置”为使命，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为愿景，以“实现低波动，波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手，以“本分、知足、不忿、奉献”为核心价值观，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　感谢您对本段的阅读。

感谢广大投资者的信任与支持，鑫元数字经济混合基金在3季度完成了募集工作。鑫元数字经济混合基金，将数字经济作为核心投资主题，希望为投资者提供适配的选择，更好地捕捉数字经济在时代发展浪潮中的投资机遇。　　在本季度，坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。前10大股票集中度超60%，平均持仓天数基本与产品存续周期一致，换手率相对较低。　　在投资策略上，坚持选股为主。在标的的选择上，坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面按照”愿景/使命/价值观 -组织/ 战略 - 流程/策略 - 资源储备 - 人才培养和考核”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，坚持对每一家公司做现金流贴现，以合理的价格买入成长性的公司，以低估的价格买入价值型公司。　　展望四季度的市场，我选择敬畏。我相信，市场在短期信息获取上是有效的，但市场在长期，特别是对作为企业核心运营体的人的能力和品行的判断上，可能有错。我也相信，就如同过去40年来中国波澜壮阔的经济大发展所展现的那样，在未来的十年，在数字经济这一热土，会有一批又一批企业长大，而我们需要做的，就是找到其中符合“好生意，好公司，好价格”的公司以及公司里的人，并适时坚守。　　长期来看，希望在持有人，管理人和被投资标的之间形成理念一致的铁三角，以降低因资金流动产生的摩擦损失和交易损耗。