南方智信混合C(019107) - 基金经理

2024年2季度，本基金净值+1.14%，同期沪深300和Wind全A的收益率为-2.14%，-5.32%。2季度市场的赚钱效应依旧比较疲弱，申万31个一级行业仅5个获得正收益，指数平均-8.3%。市场表现较好的是银行、公用事业、煤炭为代表的低估值行业，表现较差的是医药、消费板块。报告期本基金表现好于宽基指数，收益特征和一季度类似：少量个股对组合产生明显正贡献，但是其它持仓鲜有亮点。本基金在年初已经感受到了市场风格的巨变，但是对于这种变化调整准备不够充分。由于本基金持仓股票偏向中小市值和成长，在目前的市场环境下要获得绝对收益非常吃力。在组合的风险控制层面，我们适度降低了部分个股的权重，但是替换的品种也很难获得绝对收益。我们意识到目前阶段用“赔率”思维去寻找偏成长的股票整体处于逆风期。好在我们持仓的公司都有比较健康的资产负债表，短期的生意随着经济周期有高有低，但是企业向下的长期空间可以算得出底。因此，对于这部分资产我们可能需要一些时间和耐心。今年表现较好的低PE/PB品种，一直不是在本基金的“偏好圈”内。在我们的评估体系里，PE/PB从来不是衡量企业价值的唯一因素。市场短期经常犯错，拉长时间看却从来没有错过。如果某类资产定价长期过低，反而隐喻了它们未来的高风险。在社会新旧动能转换的过程中，一些肉眼可见的常识风险过去没有发生，不代表未来也一定不会发生。今年需要反思的是组合在“自由现金流”这个因子的配置不够多。随着融资环境受限，过去严重依赖外部输血的商业模式已经很难走得下去。当前的宏观环境下绝大部分企业需要依靠自我造血能力去穿越周期。另外今年比较遗憾的是，虽然我们很早就意识到制造业出海是大势所趋，并且一直有少量布局，但是由于过去对出口链存在很多认知偏见，影响了在这个方向的研究深度和投资决心。最后，我们观察到市场在低估值和价值因子上的风险暴露屡创新高，目前价值成长之间的配置剪刀差仍在拉大。这种挤压和当年追逐“赛道股”如出一辙，只是现在的叙事逻辑是利用人们对不确定性的焦虑。历史不会重复，但总是押韵。当任何一类风格突破极值的时候，从组合管理的角度就应该重新评估风险和机会的方向。再次感谢各位持有人的信任！

2024年1季度，本基金净值-1.29%，同期沪深300和Wind全A收益率为+3.1%，-2.85%。本期间内市场表现较好的是银行、石油石化、家电为代表的低估值行业，表现较差的是医药、计算机为代表的成长行业，以及传统行业中的地产产业链。报告期内本基金对回撤控制较为严格，因此在仓位上始终比较保守。目前持仓结构较为均衡，个股行业分布于消费、电子、医药、和电力。在宏观缺乏强贝塔的背景下，后续我们将依然保持审慎加仓的态度，更多的关注结构性机会。同时，我们对现有投资框架也做了一些新的梳理和思考，和各位持有人做个简单的汇报。最近半年资本市场的变化暴露出我们现有投资策略和组合构建中的一些问题，典型的不足就是选股胜率。我们过去坚持逆向投资，自下而上寻找基本面有变化的行业和个股。但是在当前的宏观环境下，企业基本面的变化不够强劲，或者ROE的改善不够持续。判断一些资产的基本面底部不够扎实，需要更长的时间验证其周期位置。在评估企业价值的方法上，我们更关注通过资产负债表去衡量和刻画企业价值，选择价格接近产业重置价值的资产。但是如果这类公司短期的利润表没有显著改善的情况下，股票需要更长的时间被市场认可。今年以来投资者面对市场的不确定性更关注现金流量表给股东的当期回报。这是我们过去选择标的欠考虑的维度。另一方面，我们非常看重资产的赔率。赔率高的资产一定在当期具有认知分歧，而且普遍呈现出平均市值中等偏小，静态估值偏高的特征。长期看资本市场的集中度提升是大势所趋，但是股票的回报和市值大小不一定有必然关系。超额回报取决于当期市值和企业最终在赛道容量中能获得多少份额。过去两年市场整体风险偏好向下，特别是2024年的风格环境下这类资产容易处于逆风期。于此同时随着管理规模变大，流动性要求我们对资产的判别要更具前瞻性，所有的投资动作要打足提前量。我们相信市场风格有周期性，但是只要投资逻辑能够自恰，短期做好风险预算管理，长期一定可以实现模糊的正确。展望后市，我们对A股持乐观的态度。中期视角来看，股票市场的机会远远大于风险。在投资策略上依然会坚持逆向思考，和“人群”保持一定距离。努力挖掘一些符合长期发展方向，估值具有性价比且有机会进入未来主流叙事的品种，力争在中长期获得超越市场的回报。再次感谢各位持有人的信任！

非常感谢各位持有人的信任，本基金在下半年市场单边下跌的艰难环境下募集成立。截止到年底，本基金的收益率为-0.89%。运作期内基金经理对市场的操作策略是“战略上乐观，战术上谨慎”。严格控制仓位防范市场尾部风险，更多从绝对收益的角度出发寻找长期个股逻辑。虽然所选择的股票在年内没有形成绝对收益，但是我们对于未来给持有人创造绝对回报非常有信心。2023年对于投资来说是充满挑战的一年，我们深感资本市场正在发生剧烈的变化，并就未来的一些思考和想法给各位持有人做个简单汇报。第一，通过主动管理获取超额收益率面临巨大挑战。在之前和持有人的沟通中，我们曾经表示过本基金的运作目标是获得“一年内比较稳定的相对收益，三年下来有显著的绝对回报”。过去很长时间我们基本上都实现了这个目标，但是站在当下我们似乎需要重新审视其实现难度和路径。当初设定这个目标的原因是，我们深刻认识到主动管理获得超额收益率是作为“工具人”基本的要求。其次，长期下来给持有人赚钱又是作为资产管理人的天职，没有人会因为跌的少而受到市场嘉奖。在过去很长时间，把超额的目标设定为股票基金的中位数是有意义的，因为跑赢了同行平均水平基本上就能相对市场有超额收益率。我们统计从2007-2022年，如果拿主动权益基金中位数和沪深300相比，有10个自然年份公募都战胜了指数，并且累计下来的超额收益率超过80%。过去基金跑输的年份基本上是大牛市，即便跑输了也给持有人实现了正回报。然而情况在2023年发生了变化，主动管理中位数收益率2007年以来第一次在一个熊市年份跑输了市场。并且2021-2023年主动股票基金的累计收益率中位数为-24.65%。如果我们把赚钱作为长期及格线，那么过去三年获得正回报的主动管理产品（含量化）占比不到15%，显然将同行的平均水平作为我们的努力的目标是不够的。从发达国家经验来看，主动管理的超额收益率收窄甚至丧失可能是一个资本市场走向成熟的规律。过去由于中国资本市场比较年轻，市场的定价效率不充分，作为机构投资者在基本面研究有天然的优势，因此总能发掘错误定价的投资机会。然而最近几年，随着投资者主体和工具越来越多元化，外资、量化因子、多空策略的参与大幅提高了资产的定价效率，同时也加大了资产价格的波动率。过去公募基金习以为常的盈利模式发生了根本变化，市场的容错率越来越低，迫使我们需要把眼光放更长远，提高资产的长期定价能力。作为和时间赛跑的人，我们对此有强烈的不安和紧迫感。第二，警惕极致贝塔下的价值投资叙事。2023年基金重仓股指数和绩优股指数的收益率分别是-16%和-21%，而红利低波指数最高的时候有两位数的正收益。我们丝毫不认为这是所谓“价值投资”的胜利，这种极致的情绪和交易扭曲演绎出来的宏大叙事和长期价值没有必然关系。我们研究过海外红利类资产的表现，这个因子长期确实能给投资人带来超额回报。但是前提是必须“红利增长”，“红利波动”和“红利不增长”的指数都大幅跑输了市场。市场现在无差别追逐所谓“低估值和高分红”，很多资产拉长周期和“末日轮”毫无区别。有人举例说汽车出现后，马匹的价格不跌反涨，因此买入马匹是价值投资。这是典型的只看价格，不看规模。1903年福特汽车成立，1915年美国汽车产量就开始超越马车，但由于一战的影响马匹的总需求持续增长到1919年才见顶。随后120年的时间，美国拥有马匹数量从高点的2400万降到现在大概720万，降幅约70%。马已经从重要的生产工具变成了人们休闲娱乐竞技为主的伙伴。但即便是这样，如果扣除通胀之后马匹平均售价在过去120年也只涨了1倍。因此在汽车出现后买入“马指数”持有120年的回报是-40%。无独有偶，这两年火热的煤炭作为第一次工业革命的生产力要素，在第五次工业革命的当下却被当成A股价值投资的典范。某种程度上有点像僧格林沁麾下的骑兵，大沽口是他们最后的荣光。第三，越是迷茫的时候越要往好处想。过去一年我们接触了很多客户，无论是境外专业机构还是国内的普通投资者，大家对企业的成长性普遍表现得信心不足。但我们认为越是有分歧的时候，股票带来的长期投资机会越显著。回顾过去每一轮市场比较极端的行情，往往会出现一批公司接近甚至低于产业重置成本。这一次也不例外，在诸多交易主体导致的合成谬误下，成长类公司被系统性折价。如果我们对未来发展还稍微有点信心，那就应该相信中国这么大的国家在新旧动能转换过程中一定会有层出不穷的增长机会。同时中国资本市场也已经进入一个优胜劣汰的过程，在这个大浪淘沙过程中我们更关注企业的资产负债表和现金流量表，并在此基础上持续评估未来还有增长潜力的行业和公司有哪些。市值大小不是股票回报产生差异的根本原因，背后核心还是成长。尊重常识，相信企业家精神和人民的勤劳智慧，我们对未来中国经济的韧性保持充分信心。最后，2023年也是人工智能应用的元年，作为一名逆向投资者，本来对于空中加油的行为发自内心的抵触。但是当我接触AI之后，有一种站在巨人肩膀上的怦然心动，朦胧感觉一个新时代的大幕刚刚开启。面对这个可能是未来十年最大的产业趋势，AI不仅将改变我们的工作生活，更将重塑各行各业的竞争格局。本基金将在未来的投资工作中积极适应这一变革，利用好工具去捕捉由此带来的增长机会。在经历了一年的市场波动之后，我们更加坚信立足长远，将资源优化配置于符合社会发展趋势的方向性资产上，才是实现长期回报的关键。感谢各位持有人的信任和支持，我们期待与您携手共同迈向一个更加智能和繁荣的未来。预祝2024年投资顺利！