博时匠心优选混合A(019295) - 基金经理

本季度9月18日第九次美联储会议决议下调利率50bps至4.75-5%区间：这是联储2020年3月以来首次降息，也是2023年7月以来一年多利率维持不变后首次变化。而在之前的8月1日和9月12日，英国和欧洲央行分别调降利率；除日本外，主要发达经济体都开启了降息周期。通胀和就业是美联储两大政策目标，这次转向也意味着美联储把关注点从通胀转向就业。美国私人部门就业开始走软，制造业PMI走弱，通胀也逐步下行，美国真实利率已经达到07年9月以来最高水平。广义财政开支成为维持美国经济的关键。为防止衰退，联储罕见地在大选年即开始降息。过去12个月美国国家债务突破34万亿，利息支出达9000亿，明年年中可能达到1.4万亿，降息的迫切性很大。前置式降息（proactive或aheadthecurve）利于先发制人，经济反弹快而降息次数少；后置式降息（reactive或behindthecurve）则被动应对，经济先进入衰退而降息次数多。此次联储的前置式降息利于美股、大宗商品和非美货币，利空美元和美债。降息前后人民币已经走强，有利于拓宽中国国内的政策空间。中美共振可能成为未来一段时间的主基调。基本面和政策面的对决决定了本季度利率债的市场走势。前期市场情绪极度悲观叠加降息预期，市场利率创下历史低点；后期政策突然转变带来经济预期改善和风险偏好企稳，收益率出现较大回升。期间内短端下而中长端略上，曲线趋于陡峭化，超长债跑赢市场。自7月份小幅下调利率后，季末央行继续降息降准，且力度超出预期。货币政策发力后，后续财政政策如何演绎成为关键。我们预期此轮经济刺激不似以往以基建或房地产为主，更多以促消费和化债角度着手，扭转通缩预期，立意更长远，但对经济短期刺激作用不及过往。因此利率反弹高度可能有限；而政策根本性的转变也使得利率再见新低可能性不大。更多需要关注超长债发行、风险资产回升、财富效应回归和通胀预期改善对投资者行为的影响。由于去年四季度基数原因，全年有望完成5%增速目标。本季度本基金维持低久期策略，等待更好的入场时点。本季度信用利差再次试探历史新低后，8月份以来伴随资金面偏紧和利率债下跌影响，收益率曲线趋于陡峭化。信用债收益率和信用利差也随之调整：前者回到历史中位数，而后者已经超越年初水平。而等级利差尚未出现较大变化，市场显示无差别普调特征，低等级调整幅度略大。之前我们提到，本轮信用债牛市特征为负债端驱动的资产荒，未来投资者负债端的稳定性、政策变化和财政发力，市场行为可能发生变化。由于信用债流动性偏弱，无风险利率的快速调整可能带来信用利差的进一步走阔，更易受到投资者行为变化的影响，从而带来超调。本季度我们小幅减持了部分城投债品种，信用债整体依旧维持零配置。受情绪面影响，转债市场在本季度估值创出历史极低水平。在首例国企转债品种违约和退市增多影响下，转债市场大幅下挫，纯债溢价率水平历史性跌入负值；偏债型转债纯债收益率一度超5%，远高于信用债市场整体水平。由于市场分割，部分相同发行人转债和纯债估值发生较大差异，也是市场情绪极致的反映。而整个转债市场纯债收益率接近历史高点，带动其他类型转债大幅下跌，转股溢价率大幅压缩，绝对价格水平接近债底。随着9月股市反弹，转债市场探底回升，纯债收益率重新变负，估值也迅速修复，但未回到前期高点。14年和18年转债纯债收益率接近类似信用债收益率形成底部；考虑到目前信用债收益率远低于当时，此次转债高企的纯债收益率反映了市场情绪的极度悲观。经过前两年地产排雷和城投化债，纯债市场的风险溢价下行，而转债市场违约事件使得原先投资者对转债是单纯正股的映射认知出现偏差，市场因此出现极致估值，也带来了这几年最难得的投资机会。由于权益品种占主要仓位，本季度本基金维持零仓位不变。政策的转变带来信心的转向。股市不一定是经济的领先指标，但一定是信心和流动性的晴雨表。政策转变不可能是短期的，具有一定的持续性。现在政策目标明确：1）扭转经济基本面下行预期以及2）实现再通胀解决当前的债务问题。经济转型是必须的，但长期发展目标和经济中短期增长动能并不矛盾。强力的货币政策出台后，财政政策被市场给予厚望。尽管短期强刺激并不现实，但同货币政策一样，给予市场不够就继续加码的预期，不会再现之前后继乏力的情况。从估值而言，在国际上比较，与各主要经济体股市相比，中国股市估值存在明显折价；从国内情况看，股债收益比接近历史新高，股市自身估值也接近历史新低。4天时间重返3000点，扭转近4个月的下行趋势。如果投资者不愿承受波动，也就无法在市场出现机会的时候出现在合适的位置。我们上次说过，“投资是反人性的。”我们能做的就是在资产便宜的时候买入，不要轻易交出廉价的筹码，然后交给时间来证明。右侧交易往往会错过底部回升的一大波收益，尤其在政策市中的剧烈波动中投资者往往会猝不及防。我们非常高兴看到均值回复策略的重新回归。本季度我们继续维持权益高仓位，继续调整部分持仓。综上所述，三季度经济下行幅度的加快终于引发政策的转向，市场信心的恢复也带来了不同大类资产品种的重新定价。展望四季度，超预期的货币政策和之后的财政政策相配合，有望扭转市场的悲观情绪，市场底部应该已经探明。利率债收益率难重回底部，但进一步上行空间可能也有限；信用债极致的估值得到一定修复，但投资者行为变化可能会带来超调。权益市场波动可能加大，有望给全年带来正回报；转债市场估值可能进一步修复，有利于无溢价率偏股型转债博取反弹和双低偏债型转债估值修复。

今年上半年经济增速先上后下，达到了5%这个年初制定的目标。我们多次提出，GDP增速这个硬指标可能是这几年能够给出较好预测性的少数变量之一。中央财政成为少数还能加杠杆的来源，其政策取向将决定市场变动方向：期间经济基本面并未出现大的变化，地产限购大范围放开以及超长期国债发行显示政策态度的变化，但是经济扭转和信心恢复还是需要更长时间。上半年经济的亮点在于出口，但影响国内利率的还是内需。而在全球范围，美联储上半年继续维持目标利率不变，过早停止加息也使得美国二次通涨风险上升，市场暂时还不信美国可能会在下半年降息。但经济压力和中小企业融资贵的问题，使得今年降息可能性依旧较大；而G7其它发达国家经济体已经开启降息周期，也使得美元指数偏强，继续给非美货币带来贬值压力。这几年债市高收益资产的收缩使得债市行情转向负债端驱动，资产荒也造就了此间的债市牛市，债市收益率创下新低，利率债收益率曲线走平，无论期限利差还是信用利差都达到历史极值。股市整体继续走弱，估值继续下行，结构性行情也给转债市场带来影响，受面值退市和可能违约影响，偏债型转债出现较大调整。本基金在24年上半年高配置权益市场，零配转债，债市维持短久期策略。