泉果嘉源三年持有期混合C(019625) - 基金经理

整体权益市场在二季度表现不尽如人意，尤其5月下旬后主要股指表现量价齐跌。其中上证综指区间下跌2.43%，5月下旬以来最大回撤达到6.52%；深证成指区间下跌5.87%，最大回撤达到9.76%；创业板指区间下跌7.41%，最大回撤为11.72%。市场延续了一季度在大小市值间的分化表现，在二季度中上证50仅微跌0.83%，最大回撤为5.88%；沪深300区间微跌2.14%，最大回撤6.52%；中证500区间跌幅为6.77%，最大回撤11.53%；中证1000区间跌幅超过10%，最大回撤13.22%；中证2000区间跌幅超过了中证1000的最大回撤，整体跌幅达到了13.75%，最大回撤更是超过了15%。对于市场的分化表现，我们认为除了经济基本面的因素之外，更为重要的是资金面的力量对市场短期走势带来的影响。嘉源产品在本季度持续加仓，权益仓位从季度初30%一直加仓至季度末超过60%，主要增加了金融、通信服务、交通运输等行业的持仓。嘉源在一季度建仓期买入的部分投资标的在本季度的市场波动中也出现一些回撤，在观察跟踪其基本面之后，对于具备经营韧性、未来业绩增长仍可期的标的，我们做出了加仓的决策。另外嘉源在二季度显著增加了港股市场的持仓比重，从原先的4.1%增加至20%左右。二季度以来国内的经济数据乏善可陈。诚然，中国正处于金融周期的下半场，宏观经济也正在经历高质量发展的转型时期，转型之路道阻且长。我们更为关注行业竞争格局改善带来的投资机会，例如：中国面板行业在经历了近十年来的投资过热后，行业供给已逐步恢复理性，供需结构正逐步改善；油轮行业也即将迎来供需改善的时点，虽然国际物流行业会因地缘政治、战争等非经常性因素而产生较大波动，但是新船订单数据向市场展示了未来2-3年的新增供给情况，我们需要对需求端有细致的研究，从而做出对油轮航运周期景气程度的判断。供给侧带来竞争格局的改善的投资机会，是可以通过前瞻研究和中期跟踪进行捕捉的，其投资逻辑也相对明晰：在连续多年的经济调整周期中，会有越来越多的行业积累数年的投资不足，使得未来几年新增供给受限，但需求侧一方面本身就具备跟随宏观经济周期波动的特性，另一方面也会有一些行业的需求侧受到全球供应链重塑或者中国经济转型的拉动，累计的供给侧影响将在这些时点上带来供需格局的改善。我们展望全球下半年的国际局势亦不容乐观，地缘冲突不断、国际贸易壁垒筑起、货运物流的不畅等也为前几个季度表现亮眼的出口链蒙上了一层担忧情绪。高居不下的利率已经对发达国家的需求产生了一些抑制作用，因此今年以来发达国家的宽松政策也变得相对不同步。以欧洲为例，瑞士央行今年已经两次降息，欧洲央行已经降息一次，英国央行尚未降息，挪威央行也表示不太可能在2025年之前采取行动。这意味着全球宽松政策的预期可能会进一步推迟。美国的大选后，其对中国的贸易政策或有可能产生负向影响，这对于出口链投资机会的前景增加了较大的不确定性。然而从中长期的角度，在中国经济处于转型期的时间里，企业的出海能力将成为众多企业中期实现业绩持续增长的重要动能之一，这也将是我们寻找投资机会的重要抓手。在当下全球生态中，全球再工业化是一个1-3年、甚至更长时间维度内持续推进的逻辑，与之相关的工业金属、设备及零部件等制造业投资端拉动的需求都值得重视。

嘉源自成立以来，股指整体涨跌幅较为有限，但波动幅度较大，其中上证综指微涨3.1%，振幅15.31%；深证成指微涨1.12%，振幅22.19%；创业板指微跌0.85%，振幅23.7%。如果我们按成分股大小规模进行排序，可以看到资金面的扰动对市场短期走势的影响较为显著：沪深300涨幅5.69%，波动14.8%；中证500跌幅1.83%，振幅23.71%；中证1000下跌8.1%，振幅31.81%；中证2000跌幅11.49%，振幅39.55%。市场的结构性特征表现为随股票市值大小，涨跌幅依次递减，且各指数波动幅度随市值越小波动越大。在嘉源的建仓初期，面对一个已经深幅调整2年的市场，整体来说我们是积极的、乐观的。然而面对未来中长周期的经济前景和宏观环境，我们也深刻认知到中国经济进入到高质量发展阶段，在经济转型期中整体经济的未来发展道阻且长。站在当下时点，我们对于产品三年期的整体策略，是期望在中长期的投资期限内，找到以强健的资产负债表和稳健的经营理念保持自身经营实力，且能在经济转型期中找到发展契机并实现业绩持续增长的投资标的。嘉源的建仓策略在初期以谨慎为先，截至1季度末股票仓位约30%。目前组合的仓位结构以制造业为主，分布在各个细分子行业，如消费电子、精细化工、电力设备、装备制造等，相关标的的选择都充分结合了短中长期的基本面维度的考量。短期的角度是指在股市整体波动较大的背景下，其经营业绩的可预测性较高，在市场的波动中股价表现有一定韧性。中长期的角度，更多的还是结合公司整体竞争力，去看待未来1-3年公司经营层面业绩增长的确定性。另外，整体选择的标的有一个共性特征，即股价向下的风险相对较低，公司的经营韧性使得我们对其股价的恢复有信心。今年以来对宏观基本面的分析，我们并没有做出与市场有特殊差异的预测，并且我们历来也不以自身对宏观的假设作为投资决策的主要依据。自下而上精选个股还是我们一贯坚持的，并认为是可以持续建立认知优势的投资方式，因此我们还是会顺着经济发展和产业规律去寻找一些具有确定性的投资机会。当下，全球都在美联储的行为上下了重注，每一次议息会议都牵动着全球汇率、期货、美股、美债乃至AH股等市场众多参与者的心弦。我们在判断美联储的降息节奏和时点上并没有优势，基于此去把握一些海外消费端的弹性机会确定性可能并不高，但从投资端的数据出发，反而能找到一些相对确定性高的产业机会。例如美国2021年以来制造业投资强劲，其制造业基建投资增速2023年超过80%，截止到2023年底已宣布的10亿美元超级项目累计接近万亿美元，是2023年制造业基建投资总额的数倍。据此去挖掘中期维度美国制造业基建的相关投资机会，相对的确定性会比前面我们提到的预判美联储议息节奏的投资机会确定性要高很多。另一方面，我们从美国的进口贸易国、中国出口目的国、中国出口产成品结构的变化中，也可以找到与美国制造业基建投资大幅增长对应的线索和印证。其实这样的信息不光我们看到了，我们国家最优秀的企业家们也都看到了，他们也在这个相对确定的慢变量下，去寻找自身企业的发展契机。中国企业这几年纷纷出海，不管是响应客户供应链的需求，还是主动扩张在海外的品牌建设等，与之配套的设备、材料、物流、人才、金融、服务等各方面都将延伸出很多需求的增长点，也是我们去寻找到一些中期维度业绩持续增长的投资标的的重要方向。离嘉源建仓期满还有两个月，接下去最重要的工作仍是精选个股谨慎建仓，选择的标的依然是需要结合短中长期的基本面考量。在震荡加剧的市场中，短期时点的选择非常艰难，身处于资金博弈、板块轮动的节奏里，情绪容易随之波动，反而容易迷失原来对于基本面的把握和预判，因此我们还是会坚持业绩终将驱动股价表现的投资理念，选择那些具备核心竞争优势的企业做更长期的投资打算。我们也坚信，即便在波动的市场中，业绩能持续增长的基本面足以让其股价显示出强劲的修复能力，通过扎实的基本面研究建仓这种投资标的，投资情绪也会平静很多。