鹏华优质治理混合（LOF）C(019789) - 基金经理

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  回顾2024年前三季度，涨幅靠前的行业主要集中在高股息相关行业，成长的少数亮点集中在出海。涨幅前十行业可以概括为红利+外需（也包括海外科技映射），而内需相关的成长行业普遍表现不佳。割裂的市场反应出当下的主流叙事：企业再投资或已经无法实现有效增长，市场长期信心不足，认为增长不可持续，尤其是内需相关行业。“红利好于成长，出海好于内需”是今年前三个季度的主旋律。  市场今年第一条主线是红利。对于红利和成长，我们之前有两个判断：1.我们不认为单纯的红利投资会成为A股的长期主流。2.红利本身谈不上高估，主要是机会成本问题，随着红利股的不断上涨和成长股的无差异下跌，我们认为作为主动权益类公募基金产品，当下买入红利资产的机会成本非常高。更加重视股东回报是大势所趋，但是股东回报不仅仅等同于分红收益，尤其是相当一部分贴了红利标签的股票，长期的盈利其实并不稳定，如果说几年前我们将成长股的盈利增长不断线性外推是低估了未来的不确定性，当下我们寄希望于很多被我们贴上红利标签的公司，盈利和分红意愿能长期稳定，我认为同样是低估了未来的不确定性。  9月底以来随着政策预期转向，市场大幅反转，站在当下，我们不试图猜测9月底的行情是反弹还是反转，并基于此衍生出如果反弹就如何应对，如果反转如何操作，什么弹性大之类的问题。但是政策转向对我们而言的意义在于，市场能用一个更正常的审美，更长期的可持续经营的视角，来评估公司的价值，这也有助于我们持有的成长类公司被价值发现。以今年二季报为例，有接近800家上市公司收入利润创近五年（20年-24年）新高，有接近300家公司二季度收入创历史新高，且增速超过20%，但是利润下滑。如果我们把以上这些公司定义为在成长的话，在所谓的“内忧外困”中，5000多家上市公司中，至少有20%的公司是在成长的，包括一部分科技、医药、消费、制造的龙头，更多的是大量不知名的小市值公司，而市场今年以来几乎不给这些盈利增长正反馈，我们看好的很多长期有可持续增长的公司，股息率已经高于一般意义上的红利股，我们统计的二季度收入利润创近五年新高的公司中，被贴上“红利”标签的公司仅有不到10家。也就是说，很多“成长”的“红利”也不差，但是大部分“红利”可能真的没什么”成长”。我们认为，要么是部分红利股被高估了，要么是部分成长股被低估了。9月底之前，市场上充斥着一些莫名其妙的看空理由，各种负面信息被无限放大解读，一个正常新闻里面的一个用词的差异都会被解读成一个重磅利空。市场不愿意相信任何第二年以后发生的事。但是现在，抛开是不是牛市之类的问题，我们至少可以去抬头看看，明年这个行业或者公司会怎样，后年会怎样。2020年底，对于“长坡厚雪”的赛道，市场普遍用2025年甚至2030年的盈利来预测空间，但是现在已经来到2024年底，为什么市场反而不敢做2025年的盈利预测了。  市场今年第二条主线是外需，对于出海，我们保持学习关注但暂时维持相对谨慎态度，我们看好出海的成长，并有一些配置，比如我们超配的原料药行业和一些科技行业，其实很大一部分需求就是来自于海外。但是当下，内需成长的确定性更高，且商业模式更优，同时估值还更低。对我们来说，出海的优先级会相对靠后，在估值折价足够的情况下，我们会配置。我们认为市场对内需的偏见孕育着巨大的机会，我们认为即使不考虑政策转向，内需的结构性亮点并不少，很多行业和公司已经在好转了，而市场对于内需的一致性悲观，提供了很好的价格。  关于内外需股票今年以来的分化表现，除了短期的景气度跟踪，我们在想的问题是：为什么过去给内需高估值？这些因素是否发生了逆转？我们总结有三方面原因：  (1)过去中国经济增长快，是发展中经济体，类似于一个成长性行业给成长股估值，而海外大多数国家是成熟经济体，类似于一个成熟行业，应该给价值股的估值。这一点确实发生了一定变化，未来我们要接受增长中枢降速带来的估值下行压力。但是中国很多行业，无论是横向的市场空间（一个内陆省份市场可能超过很多单一国家的市场），还是纵向的产业链条很长，即使长期总量增长中枢下降，长期的成长机会也不会少。  (2)商业模式可控性，稳定性：这一点基本没变化。比如很多好的商业模式，只有在内需的场景下才容易实现闭环，如品牌消费的“占领消费者心智”的前提就是文化的认同。哪怕相对同质化的制造业，在深圳或者苏州建一个工厂，并管理好一批中国工人，以及处理好和地方政府的关系，难度要远远小于在墨西哥或者越南建一个工厂，管理好当地工人，并处理好和当地政府的关系。此外，出海也需要适应国际化的管理体系。“出海”绝不简单等同于把产品卖到海外，或者在海外建个工厂。  (3)对于投资者可研究，可感知，可跟踪：比如当下内需差，我们有感知，每个人都能找到无数的利空，但是对于海外的需求，我们是怎么感知呢，我们如何评估每一个出海国家的长期经济发展潜力，地缘政治风险，以及如何跟踪验证呢？到目前为止，我们没有找到很好的办法。  内需不景气是一个既成事实，但是因为短期的不景气，市场没有给长期盈利的稳定性，以及长期成长性充分定价。因此，我们看好出海这个方向，但是我们觉得考虑出海的不确定性，出海业务在我们的估值体系中是相对折价的，以及需要更深入的研究来。反而是内需，即使不考虑政策转向，很多行业在今年以来已经体现出拐点和复苏的线索了，只是市场贴标签性地选择性无视。  1.我们非常看好医药，理由在此不赘述，我们主要看好院外需求相关的医疗器械、药店，院内需求相关的创新药、创新器械，上游制造属性的原料药、低值耗材、生命科学上游。我们与很多医药同行交流发现，医药行业的很多担忧其实只是没有以前那么好，但是从供需两侧，仍然优于大部分行业，横向比较优势仍然突出，但是估值水平更低。我们很少在单一行业集中很大仓位，但是医药确实是我们能看到的非常稀缺的方向，这个行业有最大比例的没有躺平的公司，更刚性的需求，更好的商业模式，同时估值也很低。  2.我们看好内需中的性价比消费、银发经济、TMT的一些细分领域。  3.随着9月下旬以来，大盘成长股的快速反弹，我们将增加中小盘公司的挖掘力度，A股现在有5000多家上市公司，其中4000多家公司在100亿以下，都是小市值的范畴。我们当下并不看好小市值这个风格，但是这4000多家公司分布在各个行业，方差极大，有很大的挖掘空间。这里面可能大部分都没什么投资价值，是很多人眼中的“妖魔鬼怪”，但是即使只有5%，也有200个公司。但是我认为是未来挖掘超额收益的重要领域，尤其是并购重组将会给很多公司带来新的增长。从我们发现的基本面线索来看，这些公司在医药、科技等领域密度相对较高。  即使经过9月下旬的大幅上涨，成长股也是整体低估的，当市场开始重新用相对长期的视角去评价公司，很多公司过去若干年的积累就会被逐渐发现。展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时，而是把精力花在行业与公司的调研上面。  上半年我们表现不佳，归因来看，行业角度，我们大幅超配了医药，而医药是上半年表现最差的行业之一。风格角度，我们持仓的小盘成长类公司偏多，在几次小盘股大幅下跌中，我们波动较大。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。    首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。    其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。    再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。    以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。    此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  回顾2024年一季度，市场延续了2023年以来的趋势，涨幅前十的行业主要集中在强主题催化的TMT、低空经济等行业，以及低估值高股息相关行业。但从行业内部来看，基本面驱动类的资产，相比去年的相对表现都更好，使得主动偏股基金指数连续三年跑输全A指数的情况，在一季度得到一定修正，基本跑平。  因为我们持仓中的小盘成长类公司偏多，造成年初回撤相对较大，但我们利用年初小盘股的巨幅震动，在底部继续增加了小盘股的持仓，这些持仓给我们带来一部分收益。但我们增持的小盘股集中在医药、消费、电子及制造业，这类资产虽然在反弹中跑赢大盘，但是阶段表现并不如热门的AI等行业。  在大部分主动权益投资者眼中，小盘公司基本没有投资价值。我们也并不是系统性看好小盘风格。但是因为市场中小盘股票有三四千只，我们认为其中极少一部分公司可能是未来一段时间在成长股中寻找超额收益的重要来源。尤其是22-23年，在量化基金持续买入影响下，中小盘公司几乎是无差异上涨，这种上涨反而使得在这一领域，基本面选股是相对低效的，而年初几乎所有小市值公司无差异暴跌反而使得我们能够以更合理的价格买到有基本面支撑的公司。最关键的是，自下而上找成长角度，我们能够看到的有限的增长（无论是景气的行业还是增长的公司）目前仍然多数来自于利基市场。  从具体看好的子行业角度，和年报中观点变化不大，我们看好消费中的性价比消费、银发经济、养殖链条及一小部分对长期定价不充分的消费行业龙头。对消费品出海持谨慎乐观态度，主要顾虑是发达国家的文化认同以及发展中国家的人口基数及支付能力。我们看好医药中，我们认为商业模式相对简单的耗材、药房、家用医疗器械、科学仪器等子行业，也继续尝试学习创新药等更加“星辰大海”的细分行业。我们看好锂电、制造业出海等制造业子行业。我们2023年年报中对TMT整体持中性观点，认为2024年TMT的主要机会来自于波动，随着年初TMT的大幅波动，我们在底部增持了一部分TMT的公司，集中在半导体和信创等领域。  从风格指数层面，红利策略是一季度唯一正确的答案。但长期看，我们对单纯的红利策略并不看好，没有增长的红利意义有限。尤其是参照邻国经验，“红利”的成分并不是稳定的，就像成长有时代的背景，市场过去曾经高估成长的持续性，认为基于逻辑和分析可以预测未来很长时间的事情一样，很多时候，我们或许也高估了红利的长期稳定性。对于红利增长策略，我们保持学习的态度，但也谨慎看好，我们学习了海外市场经验，对于一些问题，受限于我们自身的狭隘的认知水平，还没有找到明确答案：    在偏重资产制造业为主的产业结构下，高股息和再投资的选择是否会成为囚徒困境？以至于对于构成A股的绝大部分公司来说，我们能否把高股利支付率当成一个长期确定事件？从全球范围看，如果仅看平均值，A股的股利支付率并不低。尤其是参考邻国经验，如果未来市场更加注重投资而收紧融资，对于上市公司来说，是否保留一定的现金在上市公司反而可能成为一种必要？  对于其余一小部分轻资产公司，从国际化程度（包含主观的能力意愿，以及外部的文化认同等因素）等角度，我们是否有足够多的可以实现持续轻资产扩张的公司，使得“红利增长”成为一种大范围的可能？  从自下而上角度，红利类公司和成长类公司，即使在一个行业内，很多方面是截然相反的。就像我们常常提及的“企业家精神”中的某些方面，在红利类公司中，可能就是减分项。最关键的在于，我们对未来没那么悲观，尤其是即使假设总量未来不会有很大的增长空间，我们仍然能找到一些结构性的增长机会。这些公司大部分市值偏小，承载资金量有限，但我们当下规模允许我们通过这种方式去寻找潜在超额收益。所以与其说选择这类公司是我们的观点，不如说是我们结合现状的一种应对策略。    综合以上几点，我们对红利及红利增长策略虽保持学习，但是并没有将其纳入目前组合。  从行业角度，维持年报中的观点，我们最看好的行业是医药、必选消费（包括农业）以及制造业的一部分子行业（包括锂电、制造业出海等）。需要强调，我们看好这三个行业的出发点并非基于自上而下发现什么产业趋势，而是认为结合这三个行业的商业模式、长期成长性、估值性价比以及盈利周期阶段，自下而上在这些行业“翻石头”成功率可能会比较高。  从市值角度，我们减持了大盘成长类公司，增持了小盘成长类公司，主要出发点是年初的中小盘公司巨幅震荡，给我们提供了绝佳的买入机会，从预期收益率角度，我们希望通过市值下沉来获取潜在的更高收益。  展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。    回顾2023年，涨幅前十的行业主要集中在强主题催化的TMT、机器人等行业，以及低估值高股息相关行业。市场对确定性高股息的追求，体现的是其他行业缺乏可持续的业绩增长。不能证伪的强主题行业表现突出，同样是因为没有可以证实的增长。  (1)对于低估值高股息的股票，我们认为是有投资价值的，他们的上涨也具有合理性，只是高股息资产和成长类资产的回报来源不同，我们现阶段还不具备驾驭不同收益来源的资产的能力。  (2)对于强主题催化的行业，我们认为不能仅仅理解成主题投资，他们的上涨有基本面的必然性，TMT的几大行业从22年到23年普遍处在盈利拐点，而在22年的估值水平非常低估。我们在前期有一定参与，但是随着行情发酵，我们做了减持。因为坦率地说，我们从产业趋势确定性以及比较优势角度，并不认为这些公司能和前几年的新能源一样相提并论，既一大批上市公司的收入、利润或资产规模借助产业趋势上一个台阶，当然这些收入利润或资产规模能否转化为现金又是另外一个话题。我们认为当下时点，放眼全行业的成长类行业，或许有更好的选择。    低估值高股息和强主题两类股票共同构成了近两年市场最流行的“杠铃策略”。这两类股票对于大部分主动权益管理机构，是相对低配的，也就造成了主动权益近两年整体跑输。从资产端，因为主动权益多是个股研究驱动的，研究个股往往是盈利驱动的思路，寻找盈利能增长的资产，过去两年的宏观环境，恰恰使得这种预判是失效的，尤其是大部分成长股的业绩增长依赖于再投资，在这种宏观环境下，再投资被视为承担风险，因此估值承受折价。而“杠铃策略”的两类资产都不是盈利驱动的类型，因此即使“杠铃策略”近两年年有明显的绝对和相对收益，它们在机构的超配幅度也无法和前几年的“茅指数”和“宁指数”相提并论。  长期看，我们认为市场会越来越有效，主动管理获取超额收益的难度越来越大，但也不能将长期问题短期化。我们认为主动权益近两年的跑输，更多是行业过快发展后的一个反复，以及19-21年主动权益积累了大量不合理的超额收益后的回吐。前几年全行业动辄每年跑赢基准三五十个点绝不是主动管理能力突出的表现，但近两年的跑输也不说明这种研究方法过时了。  在3年前，评价公司的时候都要强调“好公司/好赛道/好生意不用看估值”，从而催生了“茅指数”和“宁指数”的泡沫，但是当下似乎又陷入另一个极端。评价公司，似乎所有超过20倍市盈率的公司都没有投资价值，在评价公司的时候，只关注短期盈利和静态估值，越来越淡化对于成长空间、长期成长持续性的评判，似乎无论这个公司做的是什么业务，20倍估值的就一定不如15倍估值的有价值，单季度业绩增长10%的就一定不如单季度业绩增长15%的公司有价值。这是在盈利周期底部，对未来成长缺乏信心的表现。