博时上证自然资源ETF联接C(019910) - 基金经理

2024年第1季度A股市场波动显著加剧，年初受到经济复苏疲弱与雪球与量化产品的杠杆触险等因素的影响一度显著崩挫。后续监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，居民储蓄重新向权益市场开始流入，在本季的下半段市场展开明显反弹，基本回到年初水平。万得全A指数1季度走弱2.85%，为连续第四季度下跌，但较季内低点显著反弹。上证资源指数所代表的上游强周期行业在欧美流动性宽松预期与自身商品库存较低的背景下，表现得相当顽强。同时资源品行业相对较高的股息率也在一定程度上符合市场防御态势下的风险偏好需求，不仅在上半季市场显著调整中展现了相当的韧性，在后续市场企稳的过程中也伴随大宗商品本身的上行而获得了较强的供给动能，上证资源指数全季收涨14.91%，大幅跑赢全A指数表现。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块继续延续上季度的强势，中信煤炭一级行业指数季度收涨10.23%，在整体资源品中继续贡献最为稳定的支持力量。在煤价本身的价格波动层面，随着需求的不断低于预期，市场煤价从年后的950元/吨快速下跌至840元/吨，同时也引发了市场悲观情绪蔓延。3月之后，随着天气的回暖，电煤需求已经步入淡季，电煤需求从历史季节性来说已经不会产生明显的波动了。非电煤（主要是钢铁、水泥行业）需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而从宏观的角度，非电煤的钢铁、水泥都是与地产新开工及基建有比较大的关联性，我们觉得下行压力或已经在3月充分显现，4月开始继续下行的可能性已经很小，季度尾声时坑口煤价突围探涨，港口煤价也止跌在即。石油石化板块1季度表现异常强劲，受到OPEC+减产时效延长以及俄乌冲突升级引发新的供应缺口预期影响，全球石油价格在1季度涨势喜人，权益石化板块的投资情绪也相应受到一定提振，行业板块季度收涨12.05%，领跑所有一级行业表现。资源品中的金属方向4季度亦表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，境内外金价突破过往三年盘整区间，并连续刷新历史新高，引领资源指数中的贵金属分项季度涨幅超20%，为2015年以来最佳单季表现。工业金属在低库存与铜矿资源紧缺等因素的影响下，也收获近20%的季度涨幅，整体资源品景气度明显提升。展望2024二季度，资源品行业整体依然有望维持相对优势。一方面，分项中的煤炭板块在3月自身下游淡季的影响了测试了价格底部支撑，后续有望迎来需求修复带来的景气上升。同时贵金属方向仍有可能是二季度的主升领域，随着地缘博弈烈度的加强与宽松节点的临近，而季度的贵金属领域或仍可值得期待。工业金属方向则需等待观察国内化债与地产链修复进度，目前二手房交易量已经有所回暖，能否向一手市场进行传导是下一阶段的主要观察点。整体而言，实物资产的价值重估仍是当前宏观背景下的主要逻辑，这一逻辑的持续力或显著超出市场的预期。

2023年是全球主要经济体普遍脱离新冠疫情影响的第一年，也是欧美发达经济体延续对抗高通胀的政策紧缩之年。一方面，美联储顶住了迅猛加息所造成的中小银行流动性危机的压力，将联邦利率抬升至5.5%的二十年高点，以将表观通胀引入下行通道。另一方面，债务上限的突破和发债节奏的提速又给市场微观流动性辅以一定支持，保障了金融市场稳定的同时，对实体经济本身也起到了一定的激励作用，最终美国全年GDP录得2.5%的增长，软着陆的概率正在上升。在这样的宏观背景下，不仅美元指数在全年大部分时段内维持相对强势，利率端的上行与资产负债表的收缩也难以给大宗商品提供有效支持。美元计价为主的CRB商品指数全年收跌5%，而更反映国内定价商品的南华商品指数却录得了6.21%的涨幅。2023年全年国内工业企业利润同比增速为-2.3%，自2月份创下-20%的同比极值后，始终保持渐次恢复态势。12月利润同比增速为16.8%，连续5个月实现正增长，虽然产业链利润逐渐向中下游转移，但整体经济的复苏态势仍给了上游企业较好的绝对利润水平。上证资源指数作为上游资源端企业的集中代表，直观地体现了这种经济活动周期起伏所带来的变化，指数全年小幅收涨0.84%，相较于中证全指7%的跌幅仍彰显了相对强势。除了上述大宗商品价格本身的稳定原因外，资源品公司较高的股息率也让其成为2023年市场追捧的风格资产。上证资源指数的成份标的，比较均衡地覆盖了有色金属、钢铁、煤炭、贵金属、稀有金属、石油石化以及农业等上游资源行业的上市公司，指数当前市盈率估值为9.79倍，处于历史11.35%分位的较低水平。指数市净率不足1.3倍，处于历史56%分位水平。

2023年第3季度A股市场表现萎靡，一方面发达国家持续的利率紧缩政策引领资金回流本土市场，而国内经济数据的相对疲软以及投资者对于减持与融券政策公平性的质疑也令市场信心难以积聚。万得全A指数3季度走弱近5%。上证资源指数所代表的上游强周期行业在3季度却表现稳健，其所依托的底层大宗商品在补库需求的支持下展开显著反弹，表征大宗商品价格的南华商品指数在3季度录得10%以上的涨幅并创出历史新高。随着一系列推动宏观经济回升向好政策效果不断显现，工业生产稳步回升，企业利润恢复明显加快，开工率、社融增速等宏观指标也指向经济自底部修复，对于上游商品的需求有所抬升。但上证资源指数仍然受到了来自权益市场整体向下贝塔的拖累，全季虽小幅收涨3%，在全A市场中展现了一定的超额收益，但相较于商品市场自身的火热而言依然关注度较低。从细分行业来看，上证资源中的石油石化、煤炭均是季度表现居前的一级行业。能源行业内部在三季度表现分化，煤炭指数季度收涨超5%，成为整体资源品中最为明显的稳定与提振力量。而以锂矿为代表的能源金属指数则继续大幅收跌超10%。2023年H1申万煤炭38家上市公司营业收入合计7873.47亿元，同比下跌7.95%；实现归母净利润合计1091.29亿元，同比下滑28.13%。在上半年煤价整体承压的情况下，煤炭板块的业绩出现了较为明显的下滑。同期板块销售毛利率为30.87%，净资产收益率为9.07%，利润水平较2022年出现一定下滑，但仍处于2018年以来的较高水平。板块所属上市公司中仅有4家出现半年报亏损，行业景气度依旧。展望后续，主产地煤矿工作重心将由“保供”向“保安全”有所转移，后期产地煤炭供应增量空间有望进一步受限。进口方面，沙特、俄罗斯石油限产延长至年底以及澳大利亚天然罢工，都将推升国际能源价格，为煤炭带来替代效应。叠加人民币持续贬值，进口煤利润收缩，后续煤炭进口量有望环比下滑。需求端，动力煤进入传统淡季，电厂日耗难有提升，但工业用电回升，煤炭需求侧维持稳定。除了煤炭自身行业景气较稳定外，另一方面在全A风险偏好收缩的背景下，兼具低估值、高股息等防御特性也是煤炭板块受到资金青睐的重要原因。石油石化板块3季度表现顽强，季度收涨近4%，已经连续三个季对资源板块形成正面拉动。以沙特为首的OPEC+坚持减产给予油价底部支撑，美国原油增产乏力，叠加俄罗斯原油出口量下降，高油价中枢得到支持。而从长历史周期来看，油价与油服企业业绩高度相关，油价中枢高位运行助力油服行业高景气。资源品中的金属方向3季度亦表现分化，工业金属、小金属等与工业周期联动紧密的分项季内仍然承压，而贵金属领域则呈现澎湃动力，季度涨幅近10%。经过美联储对于货币政策展望依然偏向鹰派，但受到金融体系稳定性与付息规模飙升等因素的限制，美联储进一步抬升利率的空间将较为有限，而较长期限维持高利率水平则可能给企业再融资成本带来显著抬升，从而支持贵金属的避险性诉求。展望4季度，资源品行业依然有望维持整体强势。国内经济数据的逐渐企稳将改善投资者对于周期行业的配置信心。而美国进一步抬升利率受限，美元指数的拐点或亦在不远的前方，同样将为大宗商品带来助力，资源品的强势周期或将延续。

2023年上半年，随着中国经济逐渐走出新冠疫情的阴霾，各行各业逐渐开启了修复模式，海内外投资者对资本市场的信心也得以回升，A股市场走出完美开局。但进入二季度之后，在复苏动能弱于预期的现实的影响下，投资者迅速对全年经济复苏的乐观展望进行了调整。除了受新的技术红利影响的AICG方向迎来了显著的资金关注与充分期待之外，与实体经济联动更紧密的消费、周期、制造业等纷纷回吐了部分前期涨幅，尽管如此，万得全A指数上半年仍勉力走高3.06%，打破了去年下半年以来的下行局面。上证资源指数所代表的上游强周期行业追随经济复苏节奏的波动，在国内经济复苏不达预期的影响下，二季度PPI与PMI均转弱下行，拖累上游资源行业表现，上半年收涨2.53%，按申万一级行业表现排序，指数半年回报处于前40%分位水平。从细分行业来看，能源行业在全季表现疲软，成为整体资源品中最为明显的拖累，煤炭指数半年度收跌近7%，以锂矿为代表的能源金属指数也收跌接近10%。由于国内产量、进口量有序增长，电厂进入消费淡季，而下游非电需求不足，煤价总体呈现弱势。特别是5月下旬以来，各环节库存持续攀升，各煤种年初以来累计跌幅约30%。煤炭板块后续催化因素一方面或来自迎峰度夏煤价反弹预期，另一方面或来自“国企改革+中特估”概念下央国企估值修复预期。煤价双轨制背景下，板块低估值、高股息、高胜率的特性仍具备较强的投资价值。石油石化板块上半年表现顽强，整体收涨7.26%，已经连续两季对资源板块形成正面拉动。OPEC+减产给予油价底部支撑，但海外经济衰退担忧压制油价上行空间，预计近期油价中高位震荡运行。而从长历史周期来看，油价与油服企业业绩高度相关，油价中枢高位运行助力油服行业高景气。资源品中的金属方向2季度整体收跌6.3%，1季度曾被热炒的小金属、贵金属板块双双下行。美国经济的超预期韧性以及美联储不断延展利率终点令市场情绪有所降温。