华夏瑞益混合A2(019914) - 基金经理

三季度，经济表现偏弱。消费方面，高端消费降级、商务消费处于低位，中端消费也承压，主要原因为房价快速下跌带来的财富负效应、对未来收入预期展望悲观等。投资方面，房地产投资下滑较大，基建投资没有明显起色，但是政府加快了专项债发行速度，未来基建投资有望得到支撑。出口方面，7-9月出口表现依然较为稳健，但从前瞻订单和运价数据来看，四季度部分出口可能走弱。本基金在三季度增加了对于海外大型储能和户用光储的标的配置，减持了部分竞争力不够突出或者细分领域严重产能过剩的标的。新能源汽车消费增速在三季度进一步提升，得益于财政置换补贴政策。大型储能在美国、中东、欧洲装机招标均有所提速，电芯价格大幅下降之后，在全球多区域项目已经有非常可观的经济收益，展望未来3年有望保持全球40%的复合增长速度。户用光储在全球遍地开花，进入了1-10的产业发展阶段。9月底，中央政治局会议再议经济，针对当前经济中的痛点难点制定了一系列刺激政策，刺激主要方向是消费，市场在季度末出现了大幅反弹，政策底探明。我们的组合将以锂电、储能、户储、海风龙头为基础，增加一些内需居民消费、美好生活标的。

上半年，经济表现平稳，在当前区间整固。消费方面，社会上中低端消费平稳，基本盘稳定，而高端消费降级、商务消费处于低位。投资方面，房地产投资下滑较大，但是对于整体经济拖累逐渐减弱，工业投资表现稳健。出口方面，上半年出口表现强劲，欧美从去年年底补库存，叠加近期海运费大幅上涨，在5-6月出现了比较明显的抢出口现象。在2-3月，我们当时找出了较多中观微观的证据，判断经济有望出现复苏，现在看来，这个判断过于乐观，经济整体平稳，出口表现是明显亮点。投资操作上，我们在上半年继续重仓锂电、大型储能、风电等细分行业。这些板块在1-2月随市场快速下跌之后，在3-4月市场预期复苏，同时行业基本面出现阶段性好转的时候跑出了明显的相对收益和绝对收益，但是5-6月板块回调明显，原因是供给端需要时间整固，过往狂热的投资潮释放出来的产能基本到了本轮周期的尾声，细分领域龙头已经表现出了超越竞争对手的优势。政府层面已经通过融资手段对行业进行约束，但是目前看来，力度偏弱，因为就业和稳定也是重要考量。如果未来能够出台更具约束力的产能扩张限制，那么行业将逐步步入正轨，进入新一轮明显的上升周期。需求端，中国新能源汽车势不可挡，凭借超强的产品力和性价比获得了消费者认可，内需和出口表现都有亮点，且行业正在从量变到质变，力争获取更好的附加值。反观欧美，新能源汽车对于动力电池需求出现了明显放缓，供应链正在重构，推出高性价比的新能车还需要半年到一年时间。大型储能需求，在国内还是海外都保持了30%以上的高增速，全球都在加速电网改造，而大型储能就是给电网治病的良方。综合来看，上半年供给还在整固，需求保持平稳。

1季度，经济方面，1-2月经济数据出现了一定的改善，但是幅度上并不明显。3月开始，诸多数据显示，当前经济已经进入了复苏的初期，比如地铁人次创疫情后首次历史新高、社会招聘活动从中大企业开始活跃、航空乘机人次相比19年有明显增长、快递单量超出了所有快递公司年初预期等等。同时，年后地产行业出现了一些积极变化，这个也得到了央行潘行长近期发言的验证，地产在销量有所放量之后，有望在二季度止跌企稳，只要企稳，地产对于经济的负反馈就会明显减弱。我们坚定认为当前经济已经处于复苏初期，有别于大多市场共识。在近期政策研究中，我们还发现今年经济复苏中可能存在一条主线——中游融资约束主导的供给侧改革。回顾上一轮钢铁煤炭等落后产能供给侧改革，主要是兼并收购为主，明面直接抑制供给。而本轮供给侧改革，我们发现更多存在于融资约束（包括一二级市场、直接间接融资全方位），而本轮供给侧改革的效果已经逐步显现，有助于中国走出CPI、PPI低迷的困境。融资约束相关的政策线索包括：a、中央经济工作会议：有效需求不足、部分行业产能过剩；b、中财办主持工作副主任：部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩；c、政府工作报告：加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设；d、央行行长：人民银行将更加注重提升资金使用效率，引导金融机构科学地评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给；e、央行行长：推动价格温和回升作为货币政策的重要考量；f、证监会：IPO、再融资逆周期调节。我们从中微观草根调研了解到，银行系统已经对诸如锂电、光伏等严重过剩产能行业开始进行融资约束。我们统计，锂电行业从23年中开始已经有5家排队IPO的企业撤回申请。一级市场对于当前严重产能过剩，中短期看不见盈利希望的稳定行业已经失去兴趣，比如锂电行业，全行业估计有1000家企业，23Q4、24Q1盈利的企业估计不超过20家。市场方面，由于经济处在弱势区间的时间较长，投资者的行为在1-3月的市场中依然是惯性思维，资本市场对于经济预期依旧悲观，市场风格基本是23年的延续，防御高股息延伸到其他有色品种、产业处于0到1的人工智能延伸到低空经济。一季度，我们针对组合进行了微调，进一步优化了持仓个股，通过高频率的跟踪研究，找出基本面发生明显变化的锂电材料、锂电池、储能和海风标的。在春节之后的高频跟踪中，我们发现上述行业已经发生了明显的基本面变化，部分龙头公司开始满产，且价格处于底部有回升迹象，融资约束对于这些细分领域产生了明显影响。从诸多经济指标来看，经济已经处于复苏初期，我们认为从二季度开始股票市场在复苏初期将会有比较好的表现。