汇添富稳健收益混合B(020623) - 基金经理

2024年上半年权益市场整体先抑后扬，直至五月下旬后开始震荡向下。截至2024年6月28日，上半年Wind全A指数下跌8.01%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。行业表现方面，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，计算机、商贸、社服跌幅靠前。回顾上半年，一季度市场先抑后扬，煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。二季度开始，随着海外经济数据触底回升，带动出海板块走强，叠加国内以旧换新、地产放宽限购等政策提振，总量经济强相关板块也迎来阶段性上涨。五月下旬，受到地缘政治冲突升温等因素扰动，市场风险偏好下降，指数有所调整。其中，除了红利资产以外，受益全球半导体周期回升，基本面有所改善的半导体等成长性板块亦受到资金青睐。展望三季度，三中全会召开在即，“推进中国式现代化进一步全面深化改革”等重大方向或对市场产生影响。战略性看多上游资源、垄断性行业两大重点产业方向，价值类资产方面，上游资源——油、铜、黄金，以及垄断行业——电力、银行、燃气等，因其良好的供需格局和稳定的现金流，将为组合获取长期稳健回报提供保障。成长方面，由于高端制造及出口对中国经济增长的拉动日益显著，对于出口链等外需导向型标的也会保持关注。在估值上，将更加注重报表质量和估值的合理性。报告期内本基金权益部分适当降低了仓位，并进一步优化持仓结构，兑现了前期涨幅较大的出海链、银行、和部分有色金属类资产，以降低组合的波动性。鉴于安全战略仍然为当今重要主题，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产，后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。二季度货币市场资金整体宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率中枢在波动中下行。利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从季初的2.31%下行至2.21%，标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.63%下行至2.26%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的2.62%下行至2.22%。二季度债券市场在相对平缓的债券供给与不断增长的低风险资产需求作用下，绝对收益率水平与期限利差、信用利差均显著下行。超长期限信用债，以其较高的久期与信用利差，成为二季度回报最佳的资产类别。我们以年度维度思考债券策略，债券利率中枢的决定因素是全社会资本回报率。经济结构转型的过程中，制造业与消费在经济中的占比逐年上升，从国别比较与历史比较的研究来看，这将逐步降低利率中枢，并减少债券资产的波动性。然而，在经济结构转型过程中，信用风险并未消失，需要从行业偿债商业模型等多个维度，进行细致的行业信用风险分析。综合以上分析，对于组合而言，从中长期维度，需要以积极的久期暴露，相对偏低的信用暴露，获取稳健回报。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2024年一季度市场整体先跌后涨。从走势节奏上看，一月市场大幅回调，二月市场超跌反弹，三月市场整体震荡。上证综指收涨1.73%，创业板指收跌3.06%，上证50收涨3.23%，万得全 A 收跌 2.84%。风格方面，价值风格表现优于成长风格，大盘优于中盘、中盘优于小盘。行业板块方面，煤炭、银行、家用电器、通信、石油石化等板块涨幅靠前，综合、医药生物、电子、环保、国防军工等板块跌幅靠前。回顾一季度，一月由于流动性负反馈引发市场快速回调，除红利指数外，其余宽基指数均明显下跌。煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。在央行的超预期降准、证监会的积极回应、春节出行消费数据增长明显以及社融信贷实现“开门红”等多重利好的支撑下，市场迅速反转，此前跌幅明显的TMT板块上涨最多。进入三月，市场对于基本面的预期再度陷入分歧，高股息风格因过热而进入调整，有AI行情催化和美联储降息预期的传媒、通信板块涨幅靠前。展望未来，在宏观基本面出现重大变化之前，红利品种和稳定价值类资产仍然是较好的选择。战略性看多上游资源、垄断性行业两大重点产业方向，具体来看，上游资源类——油、铜、黄金等，以及垄断行业——通信运营商、电力、燃气、轨交等，其良好的供需格局和稳定的现金流仍旧值得重视。成长方面，由于高端制造及出口对中国经济增长的拉动日益显著，对于出口链等外需导向型标的也会保持关注。在估值上，由于上市公司利润及成长性一定程度上被压缩，将更加注重报表质量和估值的合理性。本基金权益部分进一步优化了持仓结构，降低了前期涨幅较大的煤炭类资产，同时优选配置了部分处于周期底部兼具高成长性的α个股。鉴于安全战略仍然为当今重要主题，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。展望二季度，在2023年整体基数不低的情况下，2024年一季报超预期的概率较小，因此组合适当降低了仓位，高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产：黄金、三桶油、通信运营商、电力股、小米、出海概念、新质生产力概念等。后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观状态与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的传统债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的走势形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。组合债券资产在报告期内提升了持仓久期，通过骑乘收益、收益率曲线结构的分析，不断优化调整持仓债券结构。组合持仓债券收益以高等级信用债的持有票息收益为主，资本利得为辅，利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的有效工具。

2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过适度提升债券久期，与权益资产形成股债对冲，优化组合整体的夏普比率。本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心持仓，以信用债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘作为收益增厚。本基金从一季度逐步提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。2023年A股市场小盘优于大盘， 价值好于成长。其中红利指数录得2.67%的涨幅，国证2000和中证1000跌幅分别为1.16%和6.28%，显著跑赢以沪深300（-11.38%）、上证50（-11.73%）为代表的大盘指数。进入四季度，科技成长行业超额收益进一步收敛，以科创50（-11.24%）、创业板指（-19.41%）为代表的成长板块处在下行区间 ，全年来看价值跑赢成长。行业表现上，2023年A股市场涨幅前三的行业是通信、传媒、计算机，跌幅前三的行业是美容护理、电商贸零售、房地产。2023年年初经济基本面预期反转带动市场整体上行后，二季度开始在地产等数据走弱下，国内经济复苏转弱，市场随之转为下行。三季度PPI筑底回升，PMI等宏观数据好转、名义库存去化至低位、叠加政治局会议对资本市场及房地产定调超预期，市场的修复预期再起，A股出现边际回暖但持续时间较短。此后美债利率超预期上行，对流动性及风险偏好形成压制。11月初美联储货币政策边际转向鸽派，配合国内政策底夯实，市场出现阶段性回暖。11月下旬后，外资持续流出，中资股走势与全球权益市场呈现分化。本基金权益部分，2023年上半年主要配置了受益于疫情放开与经济复苏相关性较高的高端白酒、互联网龙头、医药保健等核心资产，以及具有高成长性的半导体、人工智能等。2023年下半年由于经济复苏乏力，市场风险偏好普遍下修，组合也相应进行调仓，大幅降低了消费、金融及成长类资产，左侧配置了估值处于底部区域，且受益于能源安全战略的上游资源品，以及部分低估值α品种。上述品种作为组合的底仓型资产，在2023年下半年震荡下行的市场中有效抵御了风险，给组合带来良好的投资收益。后续将持续跟踪市场变化，做好组合的投后管理，一旦宏观经济及市场风格扭转，将择机进行调整。

三季度政策面对股票市场比较呵护，除了提出活跃资本市场以外，还在放松房地产、支持高科技产业、降低融资成本等方面推出了一系列措施。资本市场以降低印花税、规范减持行为、适当控制融资、鼓励上市公司分红为主要内容，呵护市场的态度十分明确。与此同时，人民币汇率受到美元加息等因素的影响，出现一定波动。以北上资金为代表部分资金持续卖出，对市场形成一定压制。从一般投资者的行为来看，市场尚未形成赚钱效应，进场的资金十分有限。从基本面来看，受到种种因素影响，企业盈利有一定压力。从股票市场具体表现来看，市场的热点集中在上游资源、大金融、华为概念等部分行业和公司上，传统的机构重仓新能源、TMT等行业总体调整。上半年调整较多的医药和消费行业继续震荡，房地产股票及相关产业链股票冲高回落。市场的成交量没有充分释放，港股市场更加明显。股票市场的预期总体比较超前。虽然国内物价水平继续保持稳定，但世界众多国家较高的通胀水平，较多的货币供应、俄乌战争后带来的不稳定因素都提升了通胀预期，上游资源品表现强劲，超出预期。高科技产业受政策的长期支持，存在持续性机会。在居民收入预期明显抬升之前，消费行业预期整体受到压制。结合基本面，预计货币政策在第四季度进一步放松的空间不大，财政政策可能发挥更大作用。总体趋势更加有利于权益市场的表现，但具体拐点和受益行业需要进一步观察。报告期组合的股票部分较大力度调整了持仓结构，较大程度朝上游资源品、低估值品种进行倾斜。上述品种一部分作为较长时间的基础品种，一部分视市场变化进行灵活调整。四季度计划增加科技成长类股票的投资，并将港股作为重要的投资领域。股票仓位保持中性水平；市场若出现较好机会，将增加权益资产的配置。三季度货币市场相对宽裕，银行间7天回购加权利率在多数时候都维持在1.80-2.0%的较低区间。债券市场整体宽幅震荡，7、8月债券收益率下行，9月收益率上行。以利率债标杆性品种10年国债为例，其中债估值收益率从季初的2.64%下行至8月底的2.54%，并在9月上行至2.70%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率从季初的2.82%下行至8月底的2.65%，在9月回升至2.88%。过去一个季度，包含一揽子化债以及地产相关的政策预期升温，经济基本面修复迹象初现，服务业消费与生产相关的高频经济指标回暖出现端倪。这种经济的修复尚处于预期阶段，复苏的持续性与幅度需要政策不断扶持，预计积极的财政政策和稳健的货币政策将贯穿全年，货币市场流动性将保持合理宽裕。环比改善的经济弱复苏状态决定了债券收益率的底部，而宽裕的货币流动性决定了债券收益率的顶部，构筑未来较长一段时间债券收益率的运行区间。以更长时间维度，经济结构转型正在发生，地产、城投等债务驱动型主体在经济中的占比逐年缩减，信用波动的周期性大幅减弱，债券利率的中枢与波动率都将较过去十年显著下行。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益并通过适度暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内组合债券资产以“信用+”的绝对收益投资策略，精选高资质信用债，以高等级信用债的持有票息收益为底层收益来源，整体维持了中性的久期与杠杆水平，并以利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚。