安信长鑫增强债券C(020786) - 基金经理

三季度，权益市场基本延续了二季度以来的低风险偏好、偏防守的交易结构，直至9月底，随着央行等部门集中释放较大力度的多项举措，投资者的风险偏好迅速扭转。　　值得一提的是，在投资者预期扭转后，资本市场的反应程度、场外资金涌入市场的速度，均以一个非常猛烈的方式展开，这在资本市场过去多年的运行历史中也不多见。　　我们认为，其背后的根本原因在于，过去两年权益市场的持续低迷，代表了住户部门的资产配置组合越来越偏离长期意向中枢，投资者普遍回避风险资产，对波动高度厌恶，同时，资金对无风险收益的追逐大幅压低了长端利率。　　因而，预期改变后，住户部门的首要需求是重新调整资产配置，且由于过去两年的积累，重配置的规模较大，速度上也较为坚决，这同时导致权益资产的迅速回暖，以及10年期国债收益率的上行。我们预计这一过程需要较长的时间消化。　　本季度，关于权益资产的投资运作，可以总结为两点，一是股票持仓比例总体保持稳定，维持相对均衡的股票组合，这样的组合并无法躲避掉市场系统性的下跌，但在弱势环境下，有助于熨平波动，二是在可转债市场恐慌的阶段，一度提高了可转债的持仓比例，相当于间接提升了权益持仓的比例。多数可转债的交易活跃度不高，叠加其投资者以机构为主，且容易受到负债端赎回的影响，导致可转债市场走弱阶段，更容易出现被动卖出带来的超调，因而在风险释放后，其隐含的风险收益比优于股票加纯债。　　纯债方面，本季度，经济基本面数据、信贷增速等表现持续弱势，市场风险偏好进一步回落，债券市场收益率整体震荡下行。资金持续涌入固定收益类市场，债市做多氛围浓厚，投资者对各类债券资产的挖掘几近极致，各期限、各品种债券收益率进一步挑战前低。尽管长端债券定价明显偏低，但10年国债收益率仍最低下行至2%左右水平。9月24日之后，央行、金监局、证监会等陆续释放稳增长信号，政策涉及货币市场、地产、金融等多个领域，市场预期快速扭转，资金的风险偏好迅速抬升，债券市场随之上演“V型”反转行情，在此后的约一周时间快速回吐本季度的绝大部分涨幅。期间，本基金主要持有了利率债以及高等级信用债，并通过国债期货对冲策略，适时调整组合的久期风险敞口。总体而言，本基金本季度以较稳健的方式获得了一定的收益，同时比较好地控制了组合波动。

上半年，宏观经济基本面总量表现不错，增长有所超预期，但价格表现持续低迷。从企业端来看，表现为生产端稳中偏强而需求端仍然偏弱，企业增收而不增利。　　债券市场方面，在供需结构的影响下，债券市场持续强势表现，长端利率走势不断创出历史新低，10Y国债收益率下行34BP左右，超过去年全年的涨幅。与此同时，信用债方面呈现出期限利差和信用利差均持续压缩的局面，信用债表现更优于利率债。　　权益市场结构分化非常明显，沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为0.89%、-8.96%、-16.84%。各宽基指数如此大的反差，部分反映了基本面的原因，例如长端利率持续下行，抬升了稳定红利类大盘股的相对价值，部分则来自市场急跌时，流动性风险要求的收益补偿上升，如今年2月初的情形，也有来自于投资者的避险因素。上半年，权益市场的表现，是无风险利率下行，和投资者风险偏好下行，共同作用的结果。另外，今年股票市场的一个特点，是对“基本面”定价之外，也阶段性对“流动性”和“信用（质量）”分别进行定价。　　股票市场的表现也映射到了可转债市场，可转债基本与股票同方向波动。不同之处在于，6月份后，可转债市场对“信用”定价的程度相当强烈，相当一部分可转债的价格跌破了债底。恐慌背景下，我们认为一部分标的或被“错杀”。　　本基金产品成立初期，基于产品管理目标和策略考量，需着重积累安全垫。因而，直至5月份前，基本以纯债持仓为主，并少量参与可转债市场。5月份后，随着安全垫的积累，开始逐步参与权益市场，相应的，这一阶段，净值波动也有所放大。　　本基金纯债部分以高等级信用债、利率债等为主要投资工具，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。考虑到长期的利率波动，我们控制组合的久期水平，长期在较低的组合久期范围内摆动。由于当下利率曲线相对平坦，我们通过国债期货进行了一定的对冲操作，也同步实现了久期管理。　　我们目前对权益市场的持仓以可转债为主，少量参与股票。主要是因为，6月份后，可转债的下跌，使得部分标的性价比凸显，这一阶段，我们逆向增加了可转债仓位。在债底保护下，通过谨慎排除信用风险后，尽管这一部分持仓短期可能存在“波动”，但短期波动不等于长期风险，随着市场逐步冷静下来，优质标的有希望定价逐步回归。