广发主题领先混合C(021902) - 基金经理

三季度内，A股市场先跌后涨，主流权重指数涨幅明显，主要是季度末在利好政策的刺激下，市场收复了前期的跌幅。结构方面，三季度内市场一致性较明显，除极少数板块外，多数板块基本呈现了先普跌后普涨的格局。本基金三季度内小幅上涨，表现弱于同类基金平均水平。三季度内的市场表现，显著地分为季度末利好政策出台前、出台后两个阶段。在前一阶段，市场基本呈现了普跌格局，上半年持续表现较好的红利板块也出现了较大的调整，且市场的下跌在八月前后出现了明显的加速，本基金认为这与经济数据增速有所放缓、上市公司中报业绩较多低于市场的乐观预期有关。在整体并不太低的估值水平下，股价跟随基本面出现调整是非常正常的，整体市场跌幅不算超跌。而季度末，金融监管当局出台了重磅利好政策，涉及货币政策、房地产市场、资本市场等多个方面，股票市场给予了非常正面的反馈。自政策组合拳出台以来，股票市场反应的热烈程度大大超越了市场预期，市场热度创造了多项历史。本基金认为，在基本面与估值结合的框架下，A股市场的牛市仍需等待确认。基本面方面，后续政策的实际力度和效果有待观察，并且海外资本市场和经济的风险也在逐渐加大；估值层面，本基金坚持认为，即使在上涨之前，A股市场的整体估值水平也并不十分低估，而上涨之后，除非基本面能够大幅改善，则基本已经整体进入了高估区域。换言之，A股市场欠缺足够的赔率去做左侧投资，而右侧的信号目前也是不完整的，但客观而言，本轮政策出台的针对性、力度以及有效的概率等都较以往出台的政策有显著的提升，市场对这个变化作出反应是合理的。另一方面，股票市场的牛熊周期也可以与基本面背离，而且目前庞大的流动性淤积也提供了基本的条件。从近期针对资本市场的政策面变化以及情绪影响的剧烈程度来观察，这一情形显然存在着相当的基础，而这一框架下的难点则是如何确认这一路径已经展开。此外，近期市场的波动率创造历史，这可能与信息传播速度、场外资金体量和结构、衍生品的深度与以往不同有关，近几日市场的涨速和换手，按照以往经验，即使有牛市似乎也已经走到了后半区域，为这种非理性路径的判断增加了难度。本基金认为，市场的周期波动自有其规律，时间上牛市总是越来越近的，而牛市的形成也可以有多种原因，基本面、价格足够低、外生冲击等等，不一而足，而其最终的直接原因都是资金的供求。近期市场走出剧烈波动，确实很难对其做出分析预判。但这一剧烈表现应当已经证明了，无论何种原因，牛市的基础已经存在，而市场短期内波动较大，情绪驱动因素较明显，短期走势判断难度较大。三季度内，本基金净仓位水平小幅上升，结构也有所调整。具体来看，仓位方面，三季度内本基金仓位经历了先降后升的过程，降低部分主要发生在三季度前半段，主要是自下而上驱动的操作，较大力度地减持了以公用事业为代表的稳定类资产，这也是上半年持续进行的、本季度内调整最大的操作。另一方面，本基金也根据基本面，尤其是中报的进展，止盈止损了一批标的，这主要包括对一些消费、医药标的的止盈和一些分散标的的止损，其中止损的部分，既有真正意义上的止损，也有一些本基金决定放弃观察的小比例买入标的。而这一阶段加仓的操作相对较少，原因是本基金并未发现有太多很好的机会。组合仓位水平下降较明显，但这并非出于对市场整体观点的变化，同时也在结构上加速推进了上半年以来持续进行的从稳定类资产向非稳定类资产的迁移。季度末政策组合拳出台后，本基金从自上而下角度进行了加仓，这是由于不管按照哪种思路，都应当对这种概率的提升作出反应，尽管结果并不一定是正确的，在二季度的地产政策出台时，本基金也做过同样的操作。至于仓位水平仍然相对不高的原因，主要一是本基金对这一概率的变化并未给予过高的评估，市场走势大大超出本基金预期；二是叠加高波动率，本基金不打算进一步追高；三是目前为止的行情，市场交易方向以权重股为主，而本基金一些意向标的的流动性尚无法满足快速加仓的需求。三季度内，本基金对自身的表现并不感到满意，这并不是因为涨幅落后，主要是三季度末之前，本基金持仓的个股大多出现了明显的下跌，其中相当多部分跌幅超出预期，本基金认为其原因更多是自身对于中短期基本面的误判。股价的跌幅较为合理地反映了业绩的下修，其更新后的估值水平并未跌到非理性的地步，在估值水平并未跌到非理性的地步时，亏损显然是自己的错误而不能归罪于市场。另外，本基金的投资策略相对来说较为忽视短期边际变化，而在今年多数个股都处于本基金此前表达过的达不到八九十分、不够理想的位置时，继续忽视边际变化就会面对较大的压力和风险。在过去三年，尽管A股市场指数表现不佳，但市场同样提供了数量足够多、体量足够大且涨幅比较合理的机会。过去三年的市场表现相当理性，低估的上涨、高估的下跌。与市场提供的机会相比，本基金的基金经理即使持续管理同一组合，虽然也能取得正收益，但未能达到这个水平，个人认为错误并不在于没有全仓价值类、稳定类资产，因为在我们的投资框架下，其吸引力并不支持这样的重注。错误的原因主要在于买了很多错误的标的，这在2022年和今年体现的明显一些。如果仅仅把这些错误的标的换成现金，组合的收益水平就会达到本基金比较满意的程度。研究能力的提升，仍然是我们的主要任务。目前市场的涨幅已经称得上是一个牛市，这样快的上涨速度确实给应对带来了挑战。本基金认为，目前种种迹象表明，对未来、远期的市场空间上不妨乐观一些，但是路径和时间上仍然不确定性较强，在波动率极高的时刻，有太多可能使得市场出现大幅向下波动的因素。而在中期，也有包括海外市场在内的诸多“灰犀牛”风险存在。从应对方面，由于目前的基本面变化还处于预期阶段，大幅上涨的价格缺乏明确的价值支撑，在本基金的框架下，即使确信未来的收益空间，也并不是值得随时入场的，而是需要寻找风险收益更合适的时机或位置再去进行下一步的布局，当前时点可能并不十分适合。当然，这确实冒着踏空风险，相对收益层面可能也会有所影响，但如果市场真的没有再给“上车”机会而快速到位，那短期内的回报将足够丰厚，并且大概率会伴随远超历史的情绪驱动，而这永远都是亏损和风险的来源。结构方面，本基金将继续以自下而上为主，在目前市场波动巨大的时刻，可能很难去预期会选择什么方向，而是更多地视基本面和价格的情况灵活调整，这与过去一个时间段内本基金的操作或将有所不同。

上半年，A股市场先跌后涨，主流权重指数多数仍收跌，但跌幅并不太大。结构方面，大市值个股整体表现好于中小市值，其中红利类、AI相关类板块表现相对突出。本基金上半年大体延续了去年底以来的均衡配置，表现好于同类基金平均水平。回顾来看，上半年无论基本面还是市场表现都进一步延续了此前的趋势，并未发生太大变化。市场的主要矛盾依然是估值水平相较于客观存在的不确定性而言，风险补偿并不充分。基本面仍然处于缓慢复苏的进程中，但速度可能低于市场的部分乐观预期，而估值水平在这一状况下并不显得十分低估。不确定性的提升，是近几年在全球都能感受到的现象，投资难度也因此逐渐增大。即使是看似一直在上涨、赚钱容易的美股市场，实际情况也并非如指数表现那么强劲，其结构分化也非常剧烈，全部美股的涨跌幅中位数去年不到3%，而今年上半年涨跌幅中位数接近-4%，在过去一年半中，美股市场赚钱也并没有想象的那么容易。在不确定性较高时，资金向基本面相对确定、受益于利率下降的品种倾斜，这是自然的现象。在中美权益市场中，资金追逐确定性的投资偏好，可能分别对应着红利股和大科技股，只是大科技对于美股主流指数的影响远大于红利股对于A股主流指数的影响，才造成了两个市场指数表现的差异。上半年，由于对市场的中长期看法并未发生太大变化，本基金继续保持低换手率，仓位水平变化不大，主要进行了一些自下而上的个股调整，减少了以公用事业为代表的稳健类个股的配置，增加了一些短期处于逆风，但长期可能更有空间的个股。这一操作在上半年的结果并不佳，本基金认为主要的潜在风险可能存在于买入的个股买入偏早，而对于减持的部分，本基金认为并没有太大的问题。不确定性较高的时期，可能会涌现出很多宏大叙事，投资者容易在“这次不一样”和“太阳底下没有新鲜事”的情绪中来回摇摆。而在自媒体时代中，信息的快速传播和去中心化制造，无疑加剧了投资者的情绪波动。相信近一两年市场参与者都感受到了所谓“小作文”对市场的扰动。本基金认为，固守过去的经验固然是不可取的，但是轻易就提出一些新的大逻辑同样是不可取的。这两年，历史上曾经被证明有效的很多经验可能不再适用，但可能其中相当一部分原因是这些经验本身总结得不完备，而一些更长期的规律在这几年中其实并没有发生太大的变化。近两年市场整体表现不佳，市场情绪偏向悲观和焦躁，但本基金认为市场长期仍有可为的空间，需要保持一定的耐心。

一季度，A股市场波动较大，各主流指数先跌后涨，最终大多在微涨微跌的范围之内。结构方面，与去年的表现相反，一季度中大市值权重股的表现要显著好于中小市值股票。本基金在一季度内的配置相对中性和均衡，表现好于同类基金的平均水平。一季度的市场行情，本基金认为同时呈现合理与不合理的两面。一季度内，市场表现出的两个主要趋势是红利为代表的稳健类个股继续上涨以及中小市值的大幅下跌。这两个趋势在本基金看来都是比较合理的，与其各自的基本面和估值的组合比较匹配。而不合理的部分，一方面在于，大体以春节前后市场波动最大的时刻为分界点，这些趋势开始进入了不合理的区域，即相当多的稳健类个股进入昂贵区间，而很多中小市值个股、包括一些蓝筹白马股开始进入相对低估的区间；另一方面在于，春节前后时段的市场，尤其是中小市值的极高波动率水平，显然是不正常的。而在春节后至今的修复过后，市场可能重新处于相对中性的状态。另外，在一季度内，在去年表现最差的诸多蓝筹白马股，在今年走势开始转为平稳，表现明显好于整体的中小市值股票。在本基金看来，虽然这些蓝筹股的估值可能还未达到非常理想的位置，但是也不能再说它们非常高估了，走稳是非常正常的。这些表现都表明尽管短期的波动是难以预测的，甚至可能非常极端，但是市场的长远走势，始终取决于基本面和估值的组合。这一规律本基金认为是始终有效的，就像“好公司好价格”一样，能够跨越市场上纷繁的“风格切换”。延伸来看，A股市场中较多的减持现象，一直为投资者所诟病，但同时我们在A股市场上也能够看到很多的低估值公司在加大回购的力度，这一现象在港股市场上出现的更加明显，甚至包括一些过去很少进行回购行动的公司。这两种表现，本基金认为都是公司在面对市场给出的估值水平时的理性行为。低买高卖是再正常不过的商业行为，市场的指挥棒最终是生效的。在过去两三年中，很多投资者都觉得过往的经验、规律在失效，但在本基金看来，那可能更多是因为那些经验本身并不是无条件的，它们只是不完全归纳的结论。而市场本身的走势，其长期结果还是高度合理的，尽管过程难以把握。不过，这一规律只在长期内有效，而对于短期的波动是无能为力的。而力图把握短期波动的投资者，则天然容易面对所采用策略失效的风险。投资者需要自己去权衡和选择。报告期内，本基金仓位变动不大，结构方面自下而上进行了一些个股的调整，减持了一些本基金认为进入昂贵区间的稳健类个股，大部分被置换为本基金已经持有的、认为风险收益特征相对更好的或者是存在配置价值的标的，不过这些标的也并未达到90分、100分的程度。本基金对于稳健类资产的配置在减少，但整体上依然较为均衡。在一季度的操作中，有些问题本基金并未处理的十分满意。例如，对于极端高波动行情的应对有提升空间。一方面，在春节前市场高波动的时期，本基金持有的股指期货折价率快速走高，本基金对整体套保组合的处理不够好。另一方面，对于一些本基金之前认为若下跌相当大之后可以考虑的个股，本基金并未预料到这一情景能够在短时期内实现，市场又以同样快的波动收回了投资机会。这提醒本基金仍需继续加强投资的计划性，凡事预则立、不预则废，毕竟市场的波动是高度难以预测的。下一阶段，本基金仍将继续观察此前提出过的基本面观察要素，以及市场的价格变化，根据这些要素的组合来调整投资决策。

2023年，A股市场表现中等，主要的权重股指数均出现下跌，但是以个股中位数衡量则仍然获得了正收益。结构方面，以红利类为代表的部分大盘股、稳健类个股以及部分受到新技术催化加持的小市值个股表现较好。本基金在前三季度持仓以消费类蓝筹为主，四季度内调整了投资策略，配置相对均衡，全年看业绩表现一般。2023年的整体市场表现与此前的市场估值水平大体匹配。市场参与者体验感的不佳，可能更多地与过高的预期以及结构的偏差有关。近年来，全球经济格局发生了很大的变化，我国经济也处于转型的重要时期，很多过往的经验都可能不再适用。而忽视了这一点的投资人，就可能对经济走向做出与实际不符的预期。宏观经济是一门非常复杂的学问，很难持续做出非常准确或者正确的预测或建议，市场上的很多争论，可能都是很难取得答案或者是根本没有答案的，某些共识也并不一定都是正确的，重要的是持续的跟踪和调整。结构方面，就如数据所显示的，2023年表现不佳的更多是以沪深300为代表的权重指数，或者是前两年涨幅较大的一些板块，而非市场整体。很多投资人会认为这些板块之前的调整幅度已经很大，估值水平已经处于历史上的较低水平，对其表现不佳感到疑惑。基金经理认为，这其中可能有市场短期失效的原因，也可能有某些事实被掩盖的原因。本基金始终认为，估值更应该前向地看，而非简单地看跌幅或者历史水平。跌得多不一定代表便宜，这是非常自然的结论，但是投资者往往容易忽视。而过去几年持续的结构化行情，使得很多指数的估值水平出现了严重的失真，使得整体法和中位数法会出现很大的偏差，历史的比较也失去了一些意义。自2021年以来，市场调整时间已经接近三年，投资者情绪受到一定打击。这轮调整相较于以往的市场周期，出现了显著的拉长。本基金认为这更多是结构分化的原因，市场并未像以往的周期一样出现同涨同跌的现象，从而使得市场的调整节奏出现拉长。这也同样提示着历史不会简单地重复。这三年中，能够观察到很多投资者会不断地跃跃欲试，这样的积极心态当然有好的一面，但是“人类的一切智慧都包含在四个字里面，等待和希望”，这两者可能同样重要。2023年前三季度，本基金持仓以蓝筹类公司为主，遭遇了一定的回撤，在四季度调整了投资策略，回撤幅度有所减小。本基金在四季度经过自下而上的观察，最终挑选出的个股行业分布相对广泛，并未明显地暴露于单一风格或行业中。目前的环境下，确定性较高的中等回报，和不确定性较高的高回报，都是值得去投资的。此外，高集中度是一个中性的投资行为，并没有绝对的对错，本基金也从不刻意追求分散。本基金将继续通过自下而上的方式挑选投资对象。