永赢鑫享混合D(022298) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态积极。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初利率快速走高，随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模环比同比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。转债市场方面，三季度呈现V型走势，中证转债指数最终收涨0.58%。节奏上，7月-9月前三周转债经历正股和债底双重冲击持续下跌：正股方面，国内经济信心不足，同时海外降息尚未落地，股票市场持续低迷；债底方面，市场风险案例催化下，债底信仰打破，低价风格出现多次流动性冲击。9月最后一周，在超预期的政策刺激下，股票市场大幅反弹，并带动转债市场快速修复。权益市场方面，三季度大盘指数V型反转，月末出台一揽子经济刺激政策扭转市场悲观预期，万得全A累计收涨+17.68%。节奏上，9月中上旬市场在国内基本面信心不足、交易情绪低迷下连续回调至年内低点；随着美联储宣布降息50bp释放流动性、人民币汇率快速升值，风险资产偏好边际抬升；9月底政策“组合拳”超预期出台，市场进入情绪高涨的量价齐升阶段，金融消费率先领涨，后切换至成长科技。报告期内本基金配置思路有所调整，增加了利率债仓位，后续产品将主要关注利率债投资机会，灵活运用久期和杠杆策略，力争为持有人带来良好的投资体验。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。转债市场上半年呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌0.07%。年初转债市场跟随股票流动性危机快速下跌，在护市政策积极介入下，市场触底企稳。2月开始伴随设备更新、地产去库存等稳增长政策相机出台，市场持续上涨修复。5月下旬开始，股票市场在地产政策落地后进入调整，同时转债市场酝酿正股退市和转债评级下调风险，低价偏债品种估值受到冲击。股票方面，上半年围绕经济预期和稳增长政策呈现“倒N”型走势，Wind全A最终收跌8.01%，板块上大盘红利领涨、内需消费领跌，新致生产力方向表现出结构性机会。分阶段看，年初经济复苏信心偏弱，同时小微盘等风格在杠杆产品的平仓影响下出现流动性危机，市场进入加速下跌，期间仅红利板块表现正收益。2月初在护市政策积极介入下解决流动性危机，同时设备更新、地产去库存等稳增长政策相继出台，经济数据也出现外需改善等亮点，市场进入持续反弹，新兴科技、设备更新、出口链等方向均有轮动表现。5月中旬地产政策落地后，市场观望政策效果进入连续调整，期间创新和周期共振的电子和红利板块表现相对居前。操作方面，纯债部分，我们积极根据债券市场走势，灵活调整组合久期和杠杆水平，在优化信用底仓的同时，提升了利率债的投资比重。含权部分，站在年初的时点，我们认为权益市场的定价反映了市场的悲观预期，但市场尚未出现流动性冲击，从资产表现来看，权益资产在1月大幅杀跌后，在2-3月迅速修复，而后开始震荡下行。在此期间，我们适度降低了股票和转债仓位。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。权益市场方面，一季度A股呈现V型走势、结构性特征明显。节前在基本面信心不足、资金面扰动等利空因素下市场大幅回调，微小盘因流动性负反馈导致急跌，大盘红利相对占优。2月初随着尾部风险充分释放、积极政策提振市场情绪，A股迎来估值快速修复，科技TMT涨幅居前。3月大盘在关键点位震荡整固、增量资金流入放缓，有色、石化等海外定价资源品领涨，低空经济、大规模设备更新等热点板块轮动较快。操作方面，含权部分，报告期内产品在市场大幅波动的情况下灵活调整转债和股票仓位。纯债部分，我们积极根据债券市场走势，灵活调整组合久期和杠杆水平，在一季度增加了长端利率的配置。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场呈现先上后下的走势，转债市场在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。权益方面，2023年面临“现实与预期双弱”的宏观环境，权益市场普跌。存量资金博弈下，科技TMT和高股息成为行情主线，风格上小盘强于大盘、价值优于成长。疫后复苏的第一年，节奏上分为四个阶段，年初在国内“强预期”下演绎普涨行情，外资流入驱动；节后“弱现实”下各板块轮动加速，赚钱效应集中在TMT与中特估；7月政治局会议积极定调确立“政策底”，海外美债利率加速上行，人民币汇率压力加大，板块上仅高股息、智能汽车/减肥药等主题相对坚挺；年末外围压力阶段性缓解，前期超跌板块反弹，悲观情绪有所收敛。操作方面，纯债部分，我们积极根据债券市场走势，灵活调整组合久期和杠杆水平。含权部分，上半年整体偏中性，站在年初时点，市场对经济和政策预期都较为积极，权益市场迅速上行，我们在市场上行过程中适度降低了股票仓位，尤其是降低了一些估值修复兑现而盈利端尚无明显改善的公司仓位。下半年整体偏悲观，尤其自8月开始，随着经济数据及政策预期均转弱，我们大幅降低产品权益仓位。