永赢易弘债券B(022360) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。转债市场方面，三季度呈现V型走势，中证转债指数最终收涨0.58%。节奏上，7月-9月前三周转债经历正股和债底双重冲击持续下跌：正股方面，国内经济信心不足，同时海外降息尚未落地，股票市场持续低迷；债底方面，市场风险案例催化下，债底信仰打破，低价风格出现多次流动性冲击。9月最后一周，在超预期的资本市场和财政政策下，股票市场大幅反弹，并带动转债市场快速修复。报告期内组合积极把握债券和转债的轮动机会，底仓债券主要选择高等级的银行债券，中长期利率债波段交易，转债注重仓位择时，重视股债跷跷板效应，以资产配置的思路进行组合管理。进入四季度，政策发力提速，预期博弈交易的重要性快速提升，相对均衡的转债和纯债资产配置将在一定程度上对冲政策预期的波动，本基金将继续保持对央行货币政策和基本面、政策面的紧密跟踪，做好大类资产配置。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。转债市场上半年呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌0.07%。年初转债市场跟随股票流动性危机快速下跌，在护市政策积极介入下，市场触底企稳。2月开始伴随设备更新、地产去库存等稳增长政策相机出台，市场持续上涨修复。5月下旬开始，股票市场在地产政策落地后进入调整，同时转债市场酝酿正股退市和转债评级下调风险，低价偏债品种估值受到冲击。报告期内转债市场总体表现尚可，策略上我们在1月末大幅调高了转债仓位，同时在个券上进行更积极的交易，策略上总体采取“红利+科技”的杠铃型思路，期间根据市场估值水平和经济复苏的进度调节二者比例。债券方面，根据市场行情保持合适的久期和杠杆比例，优化配置结构，重点配置高等级信用债，利率债方面适度参与波段投资机会。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。报告期内组合加大了利率债和信用债的配置力度，择机优化转债持仓，适时调整组合久期和转债仓位，1月转债低仓位运作，2-3月加仓把握反弹机会，适当运用杠杆，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场呈现先上后下的走势，转债市场在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。报告期内组合债券部分坚持中高等级信用债配置策略，节奏上根据各时期的市场变化对组合券种结构和组合久期进行了微调，同时积极参与利率债的交易性机会；转债策略上，全年转债仓位前高后低，根据各时期转债整体估值水平及股市预期调整持仓结构，并通过行业分散和适度降低集中度来平衡组合弹性和波动，主要投资于存在预期差修复机会的债性和平衡型可转债，强调正股和转债估值安全边际，积极进行波段交易。我们将继续结合市场点位和经济周期轮动的层面去考虑权益和债券两类资产的配置价值，做好组合管理。