天弘价值精选混合发起E(022578) - 基金经理

2024年三季度，A股在持续低迷之后迎来了罕见的反弹。宏观经济数据的持续低迷与股票市场的弱势构成了整个三季度绝大多数时间的整体图景，尤其在市场对于国内补库存和海外需求处于周期相对筑顶阶段的认知逐渐被广泛化之后。对后续基本面增量驱动力缺乏的担忧笼罩在投资者的心头，以至于联储首轮降息的超预期都没有在市场上掀起太大的波澜，但做一番事后复盘，其实市场的触底回升（更大程度上考虑拐点的位置，而不是考虑后续启动的幅度）在这个时间点已经初步奠定。一方面，降息通道预期的建立会引导全球资金向权益类资产倾斜，同时更重要的一点在于，这为我国进一步宽松与刺激政策实施打开了空间，在这一点得以确认之后，后续的国内政策虽然内容与幅度确实大超预期，但事件的发生的确定性已经显著提高了。但即便如此，9月24日开启的政策组合拳还是给了市场巨大的意外惊喜。我们认为，本轮政策组合非常值得重视的原因有三：一是在很多针对资本市场的导向与表述上与过去市场的认知有了非常大的变化；二是政策组合涵盖了宏观 、行业、资本市场，体现了各部门各条线的通力合作；三是很多具体实施的政策具有首创乃至独创性，并且体现了高度的专业性。进一步回顾年初以来的A股市场，很大程度上可以认为决定这一阶段A股的主要矛盾一直就是政策：2月份的快速反弹是因为极端市场下政策的果断出手，五月份以来的慢慢下跌是因为经济走弱下的政策稀疏，本轮反弹又源于远出意料的重磅政策组合，经济很大程度上更像是政策及政策预期转折变化下的背景板，理解了这一点再回顾今年市场的激烈变化，或许便会更加豁然。再进一步向远方展望，事实上主要国家和地区都曾出现过工业化完成、经济增速下台阶的阶段，股票市场却走出周期以十年计、股指以十倍计的超级大牛市。细究这之后的推动力，一方面在于对应阶段长周期的低利率友好环境、龙头公司竞争力与市占率持续提升并积极通过分红回购回馈市场；另一方面在于监管清明之下，专业机构投资者发展壮大、长期资金健康入市；同时，财产性收入在居民收入中的占比持续提升，居民资产配置从地产向更丰富的组合迁移，并伴随着财富管理行业的日益繁荣……我们尚不能断言中国一定会立即走上这条道路，但站在这个时间点，我们认为所有的条件都已经开启，长周期虽然还有诸多很大的不确定性，但值得期待与观察。诚然，过于陡峭的斜率会推动估值迅速脱离基本面支撑，而基本面的好转自有其内在周期节律，并非一两个月就能见到日暖花开；短期巨大的获利资金随时可能有了结冲动，难免在旱地拔葱之后面临一轮波动中的筹码交换；市场的胃口被吊起来后，政策后续的持续性与力度的预期博弈也会趋于复杂和激烈……在一个短暂的仓位为王的时间窗口之后，我们面临的是一个脱离了底部区域、但进一步的收益获取和风险规避都需要更重视方向而非总量、结构而非整体把握的市场环境。作为低波产品，我们在9月下旬之前一直保持了低仓位；联储降息后适当提升了组合仓位，在重磅政策出台后，迅速将权益仓位提升到较高水平，同时协调债券端降低仓位，以适度规避阶段性的债券下行对净值的冲击。随着九月底市场的迅速冲高，确保了产品以协议和目标风险约束条件下能达到的较高弹性水平享受市场的惊喜馈赠；在持仓上，我们阶段性增加了非银、内需消费和科技方向的品种，以应对市场的反弹和政策的激励。当然，考虑到随后可能的宽幅波动，我们会考虑阶段性兑现部分高弹性品种（当然总体仓位预计仍会比9月份之前要高），在控制好回撤的基础上，力争尽可能完整地将本次反弹中获得的收益留存下来。

2024年上半年，市场在对经济、政策、国际关系与地缘政治的预期波动中持续寻找着均衡点。年初，在对宏观经济与政策的焦虑迷茫中，A股一度出现了大幅下跌。虽然经济复苏的缓慢和地产的确定性下行是不容置疑的事实，但对灰犀牛的过激反应无疑是不理性的。不管是数据空窗期的不踏实感抑或对某些宏大叙事负面展望的短期化，都在市场营造了一种短期的情绪+流动性陷阱，在量化无序交易的推波助澜下，给市场带来了较为剧烈的波动。春节前后，管理层新人新政的有力推行，迅速将市场从交易和情绪的泥泞中解救出来，并拉动指数快速脱离底部区域，精准和专业度不得不令人叹服，也使我们对资本市场长期健康化更多了一份信心。在一季度超跌叠加短期刚性政策托举带来的深V反弹之后，恢复赚钱效应的市场开始把这种乐观预期线性外推：地产被托底了（会有更多政策的？）、中游要补库存了（经济要反弹了？）、外需还坚挺着（内外共振，形势向好？），甚至不少商品价格都有些蠢蠢欲动（通胀先兆，周期崛起？）……整个四月，市场都在这种春光明媚，岁月静好的遐想中寻找着突破的方向，指数脱离3月分区间重启上行的背后是日趋激烈、最终触及历史高位的轮动水平。但渐渐地，市场预期不断被无法延续的趋势和不尽人意的数据证伪，借着风格轮动的高频试错始终无法凝聚成主线共识，那么由预期支撑的涨幅，当然会因为预期的消散而回吐。作为希望控制回撤的低波固收+产品，我们始终保持“情绪比市场更稳定”的总体指导思想，由于在去年3季度已经对市场趋于谨慎，自当是起至今综合仓位上始终保持较低水平（当然也会根据市场的变化有所调整，但总体不高），实现了比较理想的回撤控制结果；在结构上，通过重点布局上游周期品、优质红利资产在一季度取得了（对比仓位水平）对我们自己而言基本合意的结果；二季度中后期，我们意识到周期和红利的逻辑被市场演绎得初步出现了泡沫化迹象，同时科技相关的方向（半导体、消费电子、新能源、创新药）阶段性地处于估值较低、基本面触底或者缓慢回升的趋势之中，因此在结构上做了相应的调整，使产品净值在风格切换期的波动也处于相对可控的状态。

2024年一季度，市场经历了惊险一跳后在迷茫中重新寻找新的均衡点。年初，在对宏观经济与政策的焦虑迷茫中，A股一度出现了大幅下跌。虽然经济复苏的缓慢和地产的确定性下行是不容置疑的事实，但对灰犀牛的过激反应无疑是不理性的。不管是数据空窗期的不踏实感抑或对某些宏大叙事负面展望的短期化，都在市场营造了一种短期的情绪+流动性陷阱，在量化无序交易的推波助澜下，给市场带来了较为剧烈的波动。春节前后，管理层新人新政的有力推行，迅速将市场从交易和情绪的泥泞中解救出来，并拉动指数快速脱离底部区域，精准和专业度不得不令人叹服，也使我们对资本市场长期健康化更多了一份信心。不过，在完成对前期超跌的修复后，市场终究要回到对宏观经济和产业趋势主导的格局上来。自2023年下半年以来，我们对经济复苏的观点一直是方向确定，但节奏会比较缓慢；结构上，上游资本开支迟迟不能启动叠加海外宽松预期，导致了以油、黄金乃至铜为代表的国际定价资源品价格居高不下，甚或有更上层楼的可能；下游需求的复苏差强人意，步履迟疑；而中游在产能相对过剩的状态想下，同时面临上游成本和下游需求的挤压，承压尤重，我们预计这可能将构筑未来几个季度的经济图景。考虑到过剩的产能不可能在短期内迅速出清，我们认为打破这一格局的奇迹可能在于需求的复苏，或者上游供给增加、价格回落。诚然，以AI为代表的新兴基数与自上而下力推的新质生产力或许是现有经济与产业状态下的重要亮点，但鉴于前者重国内真正能在产业链中占据重要生态位的企业相对有限；后者距离产业的落地爆发仍有漫长的道路，对于以绝对收益为核心的固收+类产品而言，我们会抱着好奇之心与对人类世界永远蓬勃上向的乐观展望有所参与，但并不会成为本组合核心收益的来源。有鉴于我们对经济与产业的预判以及本产品严格控制回撤的风险收益要求，本产品在一季度上半段保持了低仓位，幸甚较好地规避了市场的下跌；在情绪较为悲观和不稳定的底部左右侧，我们也适当增加了仓位，但鉴于产品的风险收益要求，我们从未将猛烈的抄底、逃顶作为核心的收益来源，因此加仓动作也较为温和。在行业配置上，以“立足上游、观察并逐步尝试布局下游，对中游保持谨慎、精挑细选”为基本原则，以黄金、原油、油运、船舶等上游或上游关联品种为配置基础，同时逐渐布局下游消费板块中的优质品类，对于中游制造则以严格的供给侧研究为支撑，精选供给释放见顶、龙头估值见底的品种做底部配置，为未来1-2年的长周期收益积累一些底部品种。对于新兴产业，本着逆向投资的思路，在市场热情褪去之时有所布局，随着热度再起逐渐兑现，也收到了明确的正贡献。

2023年，A股市场随着经济预期与产业趋势的起伏呈现出较强的波动性：一季度，疫情解封、经济报复性回升的预期驱动着市场的盈利预判和风险偏好高企，同时人工智能等新兴产业呈现强劲的破坏性创新趋势，A股市场呈现消费、中特估、主题全线强势的小阳春；二季度，报复性消费结束后的弹性乏力与内外需的疲软，以及伴随而来的其他经济数据的偏弱，使市场进入了逆向情绪修正，同时前期受AI产业趋势拉动高度活跃的高新技术主题类投资逐渐开始熄火；进入三季度，对地产风险的担忧逐渐成为市场的主要矛盾之一，进而引申至对整体宏观经济的谨慎，同时，在种种因素的影响下，外资开始加速流出A股市场，带来进一步下跌；时至四季度，宏观政策体现出了较强的定力，使部分试图博弈政策的资金逐渐退场，外资流出的趋势持续，导致A股核心指数陆续跌破重要关口，呈现加速下跌，仅在年末几个交易日出现技术性反弹。本产品作为追求绝对收益的风险收益敏感产品，在一季度的中特估+主题热潮中谨慎地以估值、股息率优势较明显的品种为核心布局，实现净值有安全边际基础上的进攻；随着二季度市场情绪的消退，将仓位适当向上游资源、地产后周期等弹性与反击方向进行了布局，事实证明总体得失相抵，未带来明确的超额收益；进入三季度，我们对市场的谨慎程度有所提升，进一步降低了组合总仓位，清仓了地产链，降仓了消费链，维持并适当增加了上游资源周期品，同时开始布局一带一路、国央企改革等能够超脱出经济增长框架的方向与品种；四季度，随着市场的持续下跌，我们保持了持续的谨慎较低仓位，并且进一步控制总体股票部分的仓位额度，避免了净值市场加剧的波动中出现较大回撤。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入较低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。