永赢润益债券B(022662) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求偏弱的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，但总基调维持宽松，季度内两次调降政策利率，并于9月末降准。9月底相关会议首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初部分机构集中卖出长债推动利率快速走高；此后，随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行。月底相关会议表述积极，“双降”落地，但在市场风险偏好抬升的影响下债券利率快速回升。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模环比同比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔。节奏上，7月收益率维持下行且触及低点，8月整体步入调整，9月前三周略有修复，但此后受一揽子政策密集出台等影响，市场风险偏好快速抬升，信用债转而大幅调整。报告期内，本基金主要围绕基本面动能趋势、监管调控指引和市场风险偏好变化等开展投资交易，考虑内需动能有待提振，整体保持相对偏高仓位运行并逐步提升组合流动性水平，同时，结合监管调控指引和市场风险偏好变化等因素阶段性开展波段交易。

宏观经济层面，上半年经济增长同比增速前高后低，内生修复动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，构成主要拖累；基建投资受地方化债等影响尚待发力；消费缓步回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口则在外需和基数效应共同影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债券发行节奏后置等影响，融资增速趋弱。政策举措层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险成为阶段性重心。利率市场方面，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，债券收益率整体震荡下行，幅度显著。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平化运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、监管提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场方面，新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链。广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更为显著。操作方面，一季度本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市保持乐观判断，一方面，适度提升底仓信用类资产的相对久期与静态水平，另一方面，重点关注利差压缩行情下，基础类资产的投资机会。进入二季度，市场焦点逐步转向地产动能变化、债市供需再平衡和政策指引与市场调节等方面，但考虑内需偏弱格局尚难扭转，延续对债市的乐观判断，结合手工补息调整、长债风险提示等阶段性行情开展交易增厚，重点挖掘利率品种。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍待提振。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策引导下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，与消费出行相对火热、地产工业相对偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行开展降准、结构性降息等操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，并逐步对基本面反应有所钝化。整体上，一季度末10年期国债估值收益率较季初下行超25BP。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。报告期内，本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市延续乐观判断，一方面，适度提升底仓信用类资产的相对久期与静态水平，另一方面，重点关注利差极致压缩行情下，基础类资产的投资机会。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近30bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。报告期内，本基金重点结合疫后经济走势、地产后周期变化、财政与货币政策预期与节奏变动等开展投资交易。年初本基金主要围绕经济修复动能、政策调节步伐和市场预期分歧等开展投资交易，结合年初以来债市的结构性行情特征，组合配置重点逐步调整至兼具收益性、稳定性和流动性的中高等级信用债资产，整体保持中低久期、中高杠杆运作。此后，在保持策略连贯性的前提下，动态优化持仓组合，力争实现收益平稳增长。