博时抗通胀增强回报(050020) - 基金经理

2季度海外通胀继续回落，虽然通胀保持粘性，但总体上更多证据指向经济增速放缓和美联储降息渐进。目前市场中性的预期是首次降息将发生在9月。由于美国的通胀、就业、宏观数据持续波动，美债利率也保持了前期的高波动率。2季度末十年期美债收益率与1季度末点位相当，但季度内的中枢比1季度有所抬升，符合前期利率在高位持续更长时间的判断。走势上，美债利率从4月中4.7%的高点总体呈现回落趋势。展望3季度，如果美联储的态度不发生变化，随着首次加息时点临近，利率会保持下行趋势，但由于美联储数据驱动的原则，我们认为季度内美债利率再度发生反弹的概率仍然较大，下行的空间也相对有限，通胀的缓解还需要更长时间。能源方面，油价在1季度反弹后，2季度内先跌后涨。目前WTI原油期货围绕80美金中的中枢震荡。短期美欧经济数据的边际变化引导油价方向，而目前原油低库存、紧供给、地缘政治波澜的局面未解决，油价在3季度仍可能在高位继续震荡。贵金属方面，黄金价格在3月突然向上，2季度进一步抬升并稳定在高位。虽然海外流动性反复对黄金形成扰动，但目前市场正在交易降息预期，全球央行也持续购金，增加储备，导致黄金价格继续强劲。历史上黄金价格表现最好的阶段往往也是降息真正开启之前，因此预计3季度黄金价格还会保持强势。2季度美国经济走弱的证据有所增加，但流动性前景保持积极，特别是龙头科技股的表现仍然突出，带动了指数层面的增长。基金目前的美股持仓集中在科技、半导体等与宏观压力关联度较低的行业和赛道。这些公司普遍受益于人工智能行业发展，盈利增速较快且确定性高，具有较强的定价能力，不受高通胀的压力，在美国宏观边际开始走弱后，仍能贡献稳定的增长。组合本季度内资产配置的比例保持稳定，即使在美股回调的阶段也维持了仓位，因此获得积极回报，年初至今组合已积累了一定的超额收益。最新的利率定价反映市场对美联储首次降息时点的预期是9月，但相比1季度末，年内降息的次数预期从2-3次下降为1-2次，后续不能排除降息预期进一步推迟的可能。进入3季度，由于美国经济数据目前呈现“时好时坏”的规律，预计3季度的数据波动仍会继续动摇市场信心。2季度部分国家的央行陆续开始降息，侧面验证了全球经济面临的压力。6月美国国会预算办公室将今年的赤字率估计从2月的5.6%上调至7%，2024财年赤字规模较2月增加4080亿美元，达到1.9万亿，大幅高于预期。说明美国宽财政紧货币的政策组合可能延续更长时间，将对冲美国居民超额储蓄即将用尽，薪资增速逐步放缓，消费不确定性提升导致的经济压力。因此，我们认为3季度证券市场仍会因宏观的不确定性而震荡，且随着下半年美国大选逐渐升温，双方的政策口径和支持率变化会对市场不同板块施加不同的影响。目前普遍的观点是特朗普的政策偏好更有加剧通胀的风险，对国际贸易相关行业的扰动也更大。由于能源、贵金属等价格预期会保持强势，继续看好组合在相关大类资产配置上的投资在3季度的表现稳健。美债利率仍会波动，但中长期向下的趋势较为明确。美股持仓方面，组合主要投向的人工智能受益板块目前仍是美股市场主线，继续看好相关行业和公司在3季度的表现。截至2024年06月30日，本基金基金份额净值为0.493元，份额累计净值为0.493元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为6.02%，同期业绩基准增长率0.44%。

1季度海外通胀继续回落，但回落速度低于预期，通胀保持粘性。通胀粘性主要是由于美国经济韧性较强，就业、零售数据始终未确立下行趋势，时有超预期表现。能源价格在1季度也有所反弹，对通胀的回落造成干扰。由于通胀数据不时超预期，市场在1季度对美联储降息的节奏预期多次反复，十年期美债收益率整体呈现上升的趋势。但是，美联储在本季度内最终维持了前期对24年降息的指引。因此美股市场同时拥有相对繁荣的经济基本面和较为积极的流动性前景，延续了去年4季度末的反弹趋势。因此，组合在本季度内进一步减少对通胀类ETF的配置比例，增加对股票和其他市场ETF的投资。基金在1季度主要增加了对美股科技行业的持仓，方向集中在半导体行业。这些公司普遍受益于人工智能行业发展，盈利增速较快且确定性高，且具有较强的定价能力，基本不受到高通胀环境的压力。同时，基金也增加了对日本、印度等其他市场ETF的投资。主要的理由是：外资目前仍因中国宏观疲软、地缘政治风险扰动等因素继续流出中国市场，大部分会转而流入其他基本面较好的亚洲股市。其中，日本再通胀的逻辑在1季度进一步得到验证，春斗结果超出预期以及央行开始加息都提高了日本经济恢复正常化的可信度。印度目前处于新一轮资本开支周期的起点，长期的增速预期在区域内领先，股市在1季度也继续上涨。由于抗通胀基金在1季度对持仓结构进行了调整，增加了美股权益和其他市场ETF的配置比例，因此把握住了市场上行的机会，净值在1季度进一步提升。在3月的FOMC会议前，由于连续2个月就业和通胀数据超预期，市场一度担忧美联储可能延后降息。但在3月会议上美联储维持利率不变，并上调经济和通胀预测，点阵图维持年内降息75bp，同时释放出即将开始放慢缩表的信号，鸽派态度超出预期。管理人认为美国近期制造业PMI超预期，有重启上行迹象，零售、生产、耐用品订单回暖，经济韧性仍然强，通胀会保持粘性。但美联储在前期过晚开始加息导致通胀严重受到各界质疑后，近期明显试图挽回自身公信力。因此判断除非通胀数据进一步走强，美联储会按照自身预定的计划，年内降息3次，且首次降息时点可能发生在二季度末（6月）。因此，美股市场可能迎来“金发女郎经济”，即较高的经济增速和温和的政策同时出现，有利于美股市场。短期中美关系边际相对平稳，但1季度美国国会仍然在推动对中国半导体、生物医药行业，以及对投资中国进行限制的议案，中美关系在2季度反转的可能性很低，外资会继续低配中国市场，资金切换市场的受益者仍将是基本面强劲/反转中的其他亚洲国家市场，比如印度、日本。人工智能带来的生产力提高和盈利能力提升已经在美股科技龙头的23年年报上得到验证，预计1季度相关公司的财报仍会有强劲表现和指引超预期的机会，继续看好受益于AI主线的行业和公司在2季度的表现。截至2024年03月31日，本基金基金份额净值为0.465元，份额累计净值为0.465元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为4.26%，同期业绩基准增长率4.97%。

2023年，因为新冠疫情以及俄乌战争等特殊性事件的影响逐渐消退，全球通胀压力从高位趋势性缓解，但总体看回落的速度不快，目前距离美联储2%的目标仍有一定差距。因此，2023年全年美联储仍然加息4次（2月、3月、5月及7月）。具体来看。年初由于高利率导致的银行业危机，市场一度判断美联储将提前结束本轮加息周期，但随着危机解除和美国经济数据的持续超预期及上调，市场最终转向判断本轮加息周期的终点“更高及持续更长时间”。十年期美债收益率全年保持向上的趋势，并在三季度创新高。直到四季度，由于能源价格下跌和核心商品价格疲软，美联储大幅转鸽，美债利率才出现回调。回顾全年，虽然市场预期数次变化，但由于在2023年初发生了人工智能引领的新技术革命带来盈利前景的改善，以及美联储最终在四季度转鸽带来的估值贡献，美股市场全年涨幅明显。能源价格方面，上半年国际油价的中枢较2022年四季度回落，油价在70-80美元的区间震荡。但三季度起，由于OPEC+的减产计划延长，美国原油库存下降等因素，国际油价显著上行，一度突破90美元。四季度，由于OPEC+减产情况低于预期，对需求不足的担忧增加，能源价格重新下跌。贵金属方面，2023年连续发生欧美银行业危机、巴以冲突、红海危机等事件。全球的地缘政治风险未减反增，导致黄金的避险需求上升。但由于全年维度美债利率向上，黄金价格前三个季度持续震荡。而随着年末美联储态度的转变，金价从四季度起开始反弹。由于通胀的粘性较强，抗通胀基金在全年大部分时期保持了整体仓位的稳定和对抗通胀资产的高比例配置。但随着利率在高位持续，市场对未来降息的期待不断上升。组合也从2023年下半年开始增加美股权益资产的配置，特别是对可选消费、信息技术等受益于新技术革命行业的配置。新增的投资标的盈利增速较快且确定性高，在各自领域具有较强的定价能力，在高通胀环境下可以将成本压力传导，而在经济谨慎时期抗风险的能力也较强。由于通胀的缓解，抗通胀资产全年维度表现一般，但由于组合调整了持仓结构，逐渐降低了对抗通胀资产的配置，投资弹性更大的权益资产。因此在四季度美股市场反弹的阶段，基金净值有所回升。

抗通胀基金在三季度整体仓位保持稳定，但结构上增加了对美股资产的配置比例，降低了对能源、贵金属的配置比例。三季度美国通胀数据仍保持回落趋势，但经济态势稳固，能源价格突然上涨，通胀预期有所变化。美债利率将在高位维持更长时间，导致美股市场在三季度的波动加大，先涨后跌。三季度国际油价的中枢显著上行，特别是7月以来上涨较多，从上半年70-80美元的区间上涨并突破90美元。油价上涨的主要原因是供给端的变化：OPEC+的减产计划延长。同时美国原油库存下降的背景也进一步推高油价。虽然美联储在三季度内的表态逐渐转鹰，利率进一步上升，对需求侧的前景造成冲击，但短期供给侧的变化是主导市场的核心变量。贵金属方面，国际金价在三季度继续波动，最终小幅下跌，主要的原因在于美债利率的上升，且上半年因银行业危机等导致的避险需求减弱，黄金的价格因此从高点缓慢回落。农产品方面，国际粮食价格延续上半年的回落趋势，三大主粮中除大米价格大幅上涨（因印度限制出口），小麦及玉米的价格均有所回落。季节性收获增加带来的供给端的改善是粮价回落的主要原因。美国经济在三季度保持韧性，四季度预期将会保持稳定的增长。但由于美联储主席在近期否认软着陆的基线预期，经济是否软着陆的不确定性增加，管理人将会保持紧密跟踪。目前美国通胀的风险还没有落地，虽然近期的核心CPI数据继续回落，房租和薪资增速有所放缓，但由于能源大涨和基数影响，市场对美联储紧缩预期仍然在上升。市场预期四季度美联储仍可能继续加息一次，降息则可能要等到明年下半年，导致三季度末美股的回调。在市场逐步消化预期后，美股公司的盈利增长强劲，美股市场预计仍有可观表现。能源方面，目前油价的上行趋势强，但油价近期过快的反弹已经导致通胀预期发生变化，进而影响到美联储的利率决策，需求潜在的恶化可能对油价有所压制。贵金属方面，一旦海外利率迎来拐点，特别是美债利率发生趋势性向下，黄金将会有持续性的投资机会，而加息周期暂时还未结束，因此短期金价仍会受到压制。农产品方面，印度的大米危机已经大幅推高了米价，其他主粮的供应格局则继续较好，但考虑到能源价格的上涨，最终会传导到农产品的生产成本上涨，四季度仍需要警惕农产品价格的波动。基金管理人认为，由于能源价格的上涨，短期通胀的压力有所增加，但供给冲击及补库需求后供给端进一步收缩的可能性不高，能源价格的持续向上和美国经济前景继续保持韧性本身存在一定矛盾。因此，本轮加息的高点在四季度来临仍然是基准情形，管理人对美国证券市场在四季度的表现偏乐观。基金秉承长期投资的理念和思路，在投资流程上结合自上而下和自下而上的选择，在方向明确的领域内布局，在中长期投资中追求超额收益。截至2023年09月30日，本基金基金份额净值为0.442元，份额累计净值为0.442元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为1.38%，同期业绩基准增长率1.76%。