博时转债增强债券C(050119) - 基金经理

三季度，国内经济仍处于新旧动能转换阶段，面临有效需求不足的挑战，通胀水平保持低位。海外美联储宣布降息50BP，正式开启降息周期，9月末三部委宣布了一揽子逆周期政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施，此后召开的政治局会议也为宽财政托底经济释放出更为积极的信号，大幅提振投资者信心。股债收益差在持续多月沿着-2X标准差下沿运行后，权益市场出现快速反弹修复行情。期间中债总财富指数上涨1.05%，沪深300指数上涨16.07%，万得全A指数上涨17.68%，权益市场表现显著占优。中证转债及可交换债指数上涨0.56%，总体表现弱于债券和股票。转债市场在经历了信用风险发酵和负债端导致的流动性冲击后，整体估值在8月中下旬达到历史极值水平，超过30%的转债跌破面值，YTM中枢也触及历史最高水平，半数以上转债YTM为正。估值极致压缩行情导致转债市场在此轮权益市场探底阶段防守性一般，但同时也提供了不少错误定价的机会。随着政策转向，权益市场放量大涨，波动率急速放大，平价拉升迅速消化转股溢价率水平，而转债9月下旬的涨幅远不足以反应其应有的长期投资价值，各平价段转股溢价率水平远低于历史相似位置水平。一些转债仍处于高YTM、转股溢价率适中的攻守兼备状态，而转债信用风险伴随转股价值上升迅速下降。总的来说，转债市场目前仍处于估值从低估转向正常化的过程之中。长期来看获取平价上升、估值修复、信用风险溢价修复、条款博弈等带来的绝对收益水平较为可观，当前应当积极重视转债在泛固收资产中的投资机会。本基金为可转债主题基金，二季度维持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现略跑输可转债等权指数。组合采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与宏观经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的电力、水务、燃气等公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清、基本面反转的行业，例如生猪养殖、制冷剂等。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI软/硬件应用、有色金属、半导体等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。在政策转向后，考虑到哑铃两头的估值性价比，适当提升了进攻方向的持仓比例，并且超配非银金融行业，受益于市场风险偏好的提升。

上半年，国内经济实现温和增长，在总体信贷需求偏弱、政府债发行节奏偏慢的影响下，金融数据不及预期，企业盈利也仍处于寻底阶段。外部的积极因素在于全球制造业PMI的拐头向上，带动出口方向超预期表现，但在房地产疲弱的背景下内需不足仍是隐忧，CPI和PPI均表现偏弱。聚焦于房地产需求侧和供给侧的政策陆续出台，但销售价格、销售面积等指标仍未见底，产业链景气低迷拖累宏观整体表现。在此背景下，债市收益率总体震荡走低，期间经历两次回调，利率曲线呈现牛陡状态，其中30年期国债收益率突破2.5%，资产荒格局进一步加剧，期间中债总财富指数上涨3.83%。权益市场在风格分化的结构性特征下市场赚钱效应偏弱，市场围绕红利价值为主线，行业轮动速度较快，期间沪深300指数上涨0.89%，万得全A指数下跌8.01%，风格上表现出明显的大盘特征，并且持续演绎对小微盘和退市风险的担忧。转债方面，年初权益市场延续四季度偏弱走势而调整剧烈，转债市场整体跟跌，杀平价的同时并未被动提升转股溢价率，下跌出清较为彻底，中位数价格最低跌至106元附近，纯债溢价率压缩至历史极低水平；因此2月以来的反弹中转债表现出较强的跟涨能力，不过上行的幅度和结构仍取决于权益，资金表现较为理性、并未过度抬升估值；4月底后，资产荒背景下可转债ETF规模显著扩张，增量资金加速流入，新“国九条”出炉后市场估值分化明显，大盘权重类个券出现溢价率提升，而低价弱资质品种则被抛弃；6月以来，权益行情再度转弱，叠加评级调整密集发生、正股跌破面值数量增加，低价转债演绎信用和退市风险，债底信仰坍塌，出现大量跌破债底的个券。本基金为可转债主题基金，上半年维持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数但跑输加权指数。组合采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清、基本面反转的行业，例如生猪养殖、部分化工品。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI软/硬件应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

一季度，国内宏观经济整体呈现弱复苏态势，CPI回暖，出口景气度回升，而房地产销售、投资仍为主要拖累项。大类资产表现上延续股弱债强，权益市场在1月至2月初经历了一轮流动性冲击，中小市值个股跌幅较大，在春节后悲观预期有所修正，权益市场快速反弹，整体风格上大强小弱，期间沪深300上涨 3.10%，国证2000下跌8.83%，万得微盘股指数下跌15.01%。债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bps，10年期国债收益率下行约27bps，30年期国债收益率下行约38bps。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。转债方面跟随权益大幅波动，估值中枢整体下移，中位数价格从年初的118.55元下跌至112.17元，绝对价格水平处于历史较低分位，若考虑到债底抬升，向下空间较为有限。各类属转债的转股溢价率仍不低，限制其向上弹性，估值结构上与22年两轮市场底部相仿。转债新券供给明显降速，预计二季度转债供给仍非常有限。从需求端来看，公募基金、企业年金均在权益市场调整剧烈的1、2月份大幅减仓转债，随着春节后反弹行情的展开，机构配置转债意愿回升。组合保持了哑铃型配置策略，在市场波动过程中适当调节两头的持仓比例。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清的行业，例如生猪养殖。此外，考虑到指数潜在的上行风险，配置非银中的券商，券商基本面在当前金融板块中排序靠前，且有并购重组的逻辑和预期支撑。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，因转债估值回落后整体配置性价比提升，转债和股票仓位均保持在较高水平。

2023年是疫情管控放开后的第一年，国内经济整体呈现弱复苏态势，房地产投资增速下滑拖累经济大盘。一季度疫后积压需求集中释放，复工复产持续推进，经济复苏斜率强劲，二季度之后经济明显回落，服务消费、基建和高端制造保持韧性，但房地产、出口和商品消费均持续走弱。三季度，尤其在7月政治局会议之后，政策加码带动经济逐步企稳，生产端恢复推动商品补库行情，房地产投资、出口下滑速度有所放缓。四季度，内需再度转弱，美联储的加息周期进入尾声，外需企稳修复，经济增速相较三季度有所走弱。CPI、PPI指标在快速下行后进入了较长时间的低通胀格局，社融、M1等指标底部徘徊。权益市场经历了从经济复苏的强预期向弱现实的回摆，走势前高后低，沪深300、万得全A年内分别下跌11.38%、5.19%，个股中位数则录得上涨，与总量经济相关性较高的行业板块表现弱势，但主题性行情热度不低，以结构性行情为主导，行业轮动速度较快。债券市场走势基本与权益市场呈现镜像，今年大多数时候利率都在下行趋势之中，在震荡中走出慢牛，宽货币成为行情的重要催化。在债强股弱的背景下，转债表现优于正股，但弱于纯债，中证转债及可交换债指数年内上涨0.13%。一至三季度，转债绝对价格中位数围绕117至125元区间震荡，估值体现较强韧性，四季度，受累于美债利率冲顶、债市流动性紧张、权益市场表现低迷、固收+基金赎回等多重利空，转债估值出现大幅收缩，纯债溢价率仅次于2018年末，目前绝对价格和估值水平均处于近两年内低位。供给方面，可转债发行数量基本持平，但是发行金额显著下降。需求方面，各类投资人配置比例基本保持稳定，前三季度公募基金持仓转债占比创新高，但四季度受赎回等因素影响预计有所回落。本基金为可转债主题基金，全年维持了较高的转债和股票仓位，年初受益于权益市场的快速反弹，但在后续行业轮动较快的市场环境中表现不佳，净值受重仓的电新板块拖累，未能有效把握年中的人工智能、中特估阶段性投资机会。年末考虑到宏观的不确定性因素仍较多，组合构建以反脆弱性为导向，采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清的行业，例如生猪养殖。此外，考虑到指数潜在的上行风险，配置非银中的券商，券商基本面在当前金融板块中排序靠前，且有并购重组的逻辑和预期支撑。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主。