博时转债增强债券C(050119) - 基金经理

一季度，国内宏观经济整体呈现弱复苏态势，CPI回暖，出口景气度回升，而房地产销售、投资仍为主要拖累项。大类资产表现上延续股弱债强，权益市场在1月至2月初经历了一轮流动性冲击，中小市值个股跌幅较大，在春节后悲观预期有所修正，权益市场快速反弹，整体风格上大强小弱，期间沪深300上涨 3.10%，国证2000下跌8.83%，万得微盘股指数下跌15.01%。债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bps，10年期国债收益率下行约27bps，30年期国债收益率下行约38bps。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。转债方面跟随权益大幅波动，估值中枢整体下移，中位数价格从年初的118.55元下跌至112.17元，绝对价格水平处于历史较低分位，若考虑到债底抬升，向下空间较为有限。各类属转债的转股溢价率仍不低，限制其向上弹性，估值结构上与22年两轮市场底部相仿。转债新券供给明显降速，预计二季度转债供给仍非常有限。从需求端来看，公募基金、企业年金均在权益市场调整剧烈的1、2月份大幅减仓转债，随着春节后反弹行情的展开，机构配置转债意愿回升。组合保持了哑铃型配置策略，在市场波动过程中适当调节两头的持仓比例。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清的行业，例如生猪养殖。此外，考虑到指数潜在的上行风险，配置非银中的券商，券商基本面在当前金融板块中排序靠前，且有并购重组的逻辑和预期支撑。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，因转债估值回落后整体配置性价比提升，转债和股票仓位均保持在较高水平。

2023年是疫情管控放开后的第一年，国内经济整体呈现弱复苏态势，房地产投资增速下滑拖累经济大盘。一季度疫后积压需求集中释放，复工复产持续推进，经济复苏斜率强劲，二季度之后经济明显回落，服务消费、基建和高端制造保持韧性，但房地产、出口和商品消费均持续走弱。三季度，尤其在7月政治局会议之后，政策加码带动经济逐步企稳，生产端恢复推动商品补库行情，房地产投资、出口下滑速度有所放缓。四季度，内需再度转弱，美联储的加息周期进入尾声，外需企稳修复，经济增速相较三季度有所走弱。CPI、PPI指标在快速下行后进入了较长时间的低通胀格局，社融、M1等指标底部徘徊。权益市场经历了从经济复苏的强预期向弱现实的回摆，走势前高后低，沪深300、万得全A年内分别下跌11.38%、5.19%，个股中位数则录得上涨，与总量经济相关性较高的行业板块表现弱势，但主题性行情热度不低，以结构性行情为主导，行业轮动速度较快。债券市场走势基本与权益市场呈现镜像，今年大多数时候利率都在下行趋势之中，在震荡中走出慢牛，宽货币成为行情的重要催化。在债强股弱的背景下，转债表现优于正股，但弱于纯债，中证转债及可交换债指数年内上涨0.13%。一至三季度，转债绝对价格中位数围绕117至125元区间震荡，估值体现较强韧性，四季度，受累于美债利率冲顶、债市流动性紧张、权益市场表现低迷、固收+基金赎回等多重利空，转债估值出现大幅收缩，纯债溢价率仅次于2018年末，目前绝对价格和估值水平均处于近两年内低位。供给方面，可转债发行数量基本持平，但是发行金额显著下降。需求方面，各类投资人配置比例基本保持稳定，前三季度公募基金持仓转债占比创新高，但四季度受赎回等因素影响预计有所回落。本基金为可转债主题基金，全年维持了较高的转债和股票仓位，年初受益于权益市场的快速反弹，但在后续行业轮动较快的市场环境中表现不佳，净值受重仓的电新板块拖累，未能有效把握年中的人工智能、中特估阶段性投资机会。年末考虑到宏观的不确定性因素仍较多，组合构建以反脆弱性为导向，采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清的行业，例如生猪养殖。此外，考虑到指数潜在的上行风险，配置非银中的券商，券商基本面在当前金融板块中排序靠前，且有并购重组的逻辑和预期支撑。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主。

三季度债券市场受美债利率上行、财政托底经济、杠杆盘去化等诸多利空因素影响，收益率先下后上，10年期国债收益率在突破本轮下行低点2.6%后，快速上行，整个季度10年期国债收益率小幅上行4bp。股市方面在7月末政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的积极定调后，一系列针对房地产和资本市场的稳增长政策陆续推出，市场一度走出超跌反弹行情，成交量有所放大。但受累于短期基本面数据羸弱、稳增长政策效果仍待观察、北向资金大幅流出等原因，市场再度转向低迷，进入探寻市场底阶段。整个季度万得全A指数收跌4.33%，大部分宽基、行业指数均表现不佳，微盘与红利风格逆市走强。在中性的债市和偏弱的股市环境下，转债市场冲高回落，波动较上季度有所增加，整体仍处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合本季度可转债维持高仓位，止盈了部分高价标的；股票仓位维持在偏高区间，主要配置在通信、计算机、有色、非银、电力设备板块，较上季度末增配了金融。展望后市，8月财新PMI、9月制造业PMI重回扩张区间，8月社融、固定资产投资、社零等多项经济和金融数据向好，CPI与PPI读数也显示价格底部基本确认，预示企业被动去库存阶段接近尾声。此外，由于去年同期的基数较低，随着外需恢复，四季度出口增速也有望回升。房地产投资仍是上半年经济增长的最大掣肘，随着房地产总量政策与因城施策的不断优化，房地产销售面积同比负增长有望收窄，对经济的拖累作用也将显著降低。因此，本轮经济拐点有望在三季度得到确认，但复苏斜率仍然取决于地产销售面积的恢复速度，以及对未来若干年地产销售面积的中枢判断。在房贷利率仍有下行空间的大背景下，我们判断后续长端利率上行的空间也较为有限，目前制约债市的利空因素尚未消除，暂时没有太大的机会。权益市场方面，补库周期带来需求边际改善、价格上行，全A非金融、石油石化的盈利增速拐点也有望在三季度出现，政策底、经济底、市场底依次得到验证，以沪深300为代表的权重指数或将迎来基本面带动的反弹。可转债市场的问题在于偏高估值，在权益上行趋势并不强的环境下，可转债的参与难度不低，策略上可以跟随权益市场风格积极挖掘个券和做板块贝塔机会，适度加强交易。

上半年中债总财富指数上涨2.55%，中证转债指数上涨3.37%，万得全A指数上涨3.06%。回顾上半年国内宏观运行情况，可以观察到市场预期差体现在经济复苏强度方面。今年国内经济基本面经历年初“强预期”到如今“弱预期”，4月份以来增长预期持续下修，特别是5月份经济高频数据走弱进一步降低了市场的预期。6月份后对稳增长政策的讨论开始增加，经济预期可能得以企稳回升。在此背景下，上半年金融资产经历了一季度的股强债弱和二季度的债强股弱走势。具体来看，年初债券收益率普遍上行，春节后利率债处于震荡状态，信用利差开始压缩，两会后长端利率债收益率开启下行趋势，6月上旬央行调降公开市场操作方面的政策利率，如1年MLF利率下行10bp到2.65%，债券收益率超预期下行。目前10年国债收益率基本围绕1年期MLF利率窄幅波动。股市方面结构性行情很突出，人工智能和中特估成为市场阶段性的两条主线，6月份开始在稳增长政策预期的驱动下，周期相关的板块开始见底回升。在偏弱的股市环境下，转债市场自年初上涨后基本上处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合维持偏高的可转债和股票仓位，但较少参与人工智能相关，在电新板块的持仓对组合有所拖累。