国投瑞银优化增强债券C(128112) - 基金经理

二季度债市涨势依旧，长短端出现分化，曲线变陡，信用利差进一步压缩。利率债方面，1年期国债利率下行18bp，10年期国债利率下行8bp，30年期国债利率仅下行3bp。信用债方面，各期限收益率下行幅度更大，1年期、3年期AAA信用债利率分别下行31bp、37bp。二季度资金面平稳，货币政策也没有实施进一步宽松的动作，但在债券发行节奏偏慢、取消手工补息影响下，债券市场供小于求的情况加剧。在此背景下，央行多次公开对当前债券利率水平过低表达了担忧，官方表态延缓了长端利率的下行节奏和幅度，并导致交易配置资金转向中短端品种，期限利差扩大。报告期内本基金根据套息利差、期限利差和信用利差持续寻找性价比相对高的品种，加大了中长久期券种的配置。转债市场二季度先涨后跌，结构分化明显。报告期内本基金对个别银行转债实现止盈卖出，转债仓位下降。中证转债指数二季度上涨0.75%，一方面，高评级、大市值转债个券表现尚可，另一方面，投资者对部分转债发行人的财务质量、偿付能力乃至退市风险的担忧大幅上升，部分低评级、低价券跌幅较大，“下有底、上不封顶”的传统转债定价信仰已被打破。在当前股市环境下，大部分转债个券的看涨期权始终处于深度虚值状态，期权的时间价值也在逐渐耗散。转债的债底或利息收入可理解为卖出公司看跌期权的收入，当市值大幅下跌、信用评级下调或财务问题暴露后，卖出看跌期权反而会给投资人带来较大风险。因此，很多低价券的波动率过大，不能简单类比为信用债进行持有，如何给其定价也超越了不少投资者的能力范围。后续转债投资策略继续“缩圈”，聚焦定价合理、信用资质和基本面过硬的品种。权益方面，市场冲高回落。二季度投资者情绪先扬后抑，4月份A股市场投资者情绪有所恢复，对经济和市场虽谨慎但不悲观。但6月以后，投资者情绪再度转向悲观，导致情绪转向的因素包括5月份经济数据走弱、税收负面情绪等因素，资金继续转向确定性。我们应对的策略是保持分散权益仓位。

一季度债券市场延续了去年11月以来的强势表现，各期限收益率均进一步下行，期限结构曲线由平变凸。以国债为例，1年期和30年期品种收益率均下行36bp，而5年期品种收益率仅下行20bp。信用债方面，二级永续债、城投债表现较强，中长久期品种利率下行幅度更大，5年期国有大行二级资本债下行幅度38bp，表现优于同期限利率债，信用利差趋于收窄。一季度资金面平稳趋松，货币政策也以宽松操作为主，包括一次50bp降准和一次25bp的5年LPR降息，幅度均超以往；另一方面，一季度利率债和城投债发行规模均有下降，上述因素共同导致了债券供需结构出现阶段性变化，市场参与机构行为趋于一致，带动了债券资产持续走强。一季度本基金维持高仓位运行，通过止盈套息了空间较窄的超短券并适度降低杠杆、略增久期。一季度转债市场跟随股市大幅震荡，先跌后涨，中证转债指数一季度累计下跌0.81%，其中大小盘转债表现分化，小盘转债跌幅和振幅更大。本基金一季度对持仓结构进行了优化，并对临近强制赎回期和兑付期的个券进行转股操作，转债整体仓位有所下降。权益方面，一季度权益结构上依旧是两端配置。一端配置低估值的传统行业，一端自下而上地寻找成长和估值匹配的细分行业和个股，同时在两端中分别做动态调整，调整依据是性价比和基本面是否符合之前预期。行业上增加了医药、轮胎权重，降低了煤炭权重。

2023年债券市场整体表现较好，不同品种出现分化，整体呈现信用债表现优于利率债、长期限债券优于短期限债券的特征。利率债方面，10年国债累计下行28bp，而1年国债仅下行2bp。信用债方面，1年期AAA高等级债券累计下行19bp，5年期AAA高等级债券累计下行56bp。回顾全年行情，2023年年初市场对经济复苏及地产回暖的预期在后续出现了修正，广谱利率继续全面下调，其中以3年定期存款利率为代表的中期利率下调幅度更大，达到65bp。信用债方面，下半年“城投化债”方案推出后大幅拉低了存量城投债的到期收益率。本基金以高等级信用债和利率债为主要持仓品种，在严控信用风险的基础上，根据不同信用债品种的风险收益比，灵活择优配置，赚取票息收益和骑乘收益，并灵活调整杠杆和久期来赚取套息收入和波段收入。转债方面，中证转债指数全年下跌0.48%，表现弱于纯债，但优于股票宽基指数。本基金以偏债型和平衡型转债为主要持仓品种，赚取票息收入和波段收入。2023年本基金在仓位上变化不大，组合结构上依旧是两端配置。一端配置低估值传统行业，一端自下而上寻找成长和估值匹配的细分行业和个股。在两端中分别做动态调整，调整依据是性价比和基本面是否符合预期。

经历了二季度经济转弱后，三季度经济出现企稳的信号，消费、基建有所改善，出口降速放缓。各分项中，地产后续对经济或仍有拖累作用，但经历了连续2年的快速下行后，地产在经济中的占比已经显著收缩，对经济拖累最大的阶段也已经过去。7月的政治局会议后，稳增长、稳信心措施加快出台落地，债券市场在三季度先涨后跌，特别是8月中旬后，地方债发行节奏加快，资金面边际收紧，收益率曲线“熊平”，短端利率上行幅度大于长端利率。今年以来政策利率延续下行趋势，MLF利率累计降低25bp，但金融机构的负债成本未能同幅度下降，部分大型国有银行受制于存款定期化的趋势，负债成本甚至略有上升，这导致了债券在利率低位不容易站稳，波动率也难以保持在低位。报告期内，本基金根据信用利差、品种利差的高低，择机增加了短久期城投债和中久期产业债等票息资产的配置力度。三季度，转债依旧展现了比股票更好的抗跌性。三季度上证指数跌幅2.86%，中证转债指数跌幅仅有0.52%。由于转债整体估值仍在高位震荡，本基金的转债配置比例基本稳定，并通过内部结构调整和个券止盈轮动，优选性价比更高的转债构成投资组合。报告期内本基金在权益配置结构上变化不大，依旧是两端配置，即一端配置低估值的传统行业，另一端自下而上寻找成长和估值匹配的细分行业和个股。并且我们在两端进行动态调整，调整依据为股票的性价比和公司基本面是否符合预期。