鹏华动力增长混合(LOF)(160610) - 基金经理

上半年指数维持震荡格局，机器人、创新药、新消费、AI获得显著超额。基本面仍在磨底，上半年抢转口和政府债托举需求，但价格压力先于量显现，6月国内PMI仍低于荣枯线，年中之前都是存量政策的落地期，后续需要增量政策对冲基本面下行的压力。从市场整体估值来看，仍处于中等偏低状态，股债利差处于历史高位，无风险利率低位震荡推高了权益配置性价比。但再投资风险溢价，代表了投资者预期公司利用留存收益进行再投资所能创造的未来回报率，处于非常高的水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。我们预期下半年市场将继续维持目前的震荡格局，围绕去年10月8日的高点震荡。因为A股历史上的牛市，都需要强基本面和流动性支撑，多都是从估值驱动到业绩驱动，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进，而目前的信用指标仍处于低位，在发生重大的影响基本面预期的事件之前，我们预计市场将继续维持震荡格局，以结构性机会为主。目前我们的持仓仍以医药、电子为主，创新药在今年有所表现，我们会根据预期逐步兑现。电子我们主要配置了半导体和面板，半导体与全球周期联动，2023-2025年是半导体的上行周期，且国内半导体企业的估值在全球定价中偏低估，我们主要配置了现有产品在上行周期，还有新品可以期待的公司。面板供给能力强，需求弱增长，折旧下行，面板资产盈利能力提升的确定性高，且pb很低，玻璃基板有国产替代的逻辑。同时我们也关注到部分行业可能受益于供给限制政策并开启盈利修复周期，是我们未来研究的重点。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

一季度，指数先抑后扬，1月中旬春季躁动如期而至，在这个过程中结构性差异巨大。基本面上仍在磨底，去年9月以来，推出的一系列增量政策，以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率低位震荡推高了权益配置性价比。目前市场风格已经发生了变化，历史上A股几乎每2-3年市场强势风格就会发生一次变化，并且过去2-3年的强势风格在接下来的几年通常表现都是垫底，而过去几年较差的风格通常在接下来会变成主线风格，因此未来的风格我们预期大概率会变成大盘成长风格或小盘成长风格。A股历史上的牛市，都需要强基本面和流动性支撑，除去15年水牛外，历史上每一次牛市PMI均值都超过51，PPI均值都超过2%，多都是从估值驱动到业绩驱动，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进，而目前的信用指标仍处于低位，在发生重大的影响基本面预期的事件之前，我们预计指数将围绕10月的高点附近震荡，以结构性机会为主，行情围绕科技创新相关题材展开。目前我们的持仓以医药、电子为主，目前医药的估值我们认为已经极致低估，过去四年医药垫底，市场预期和机构持仓都很低，如果能出现边际变化，仍有不错的机会，像AI制药这种机会我们也会积极参与。电子我们主要配置了半导体和面板，半导体与全球周期联动，2023-2025年是半导体的上行周期，且国内半导体企业的估值在全球定价中偏低估，我们主要配置了现有产品在上行周期，还有新品可以期待的公司。面板上行周期还未结束，且pb很低，玻璃基板有国产替代的逻辑。A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

回顾2024年，基本面磨底，地产链、产能过剩制造业趋势下行，而与海外需求和产业趋势更相关的出口链、资源品震荡回升。制造业投资和基建投资仍是支撑经济的基本盘，地产修复并不稳固，对经济拖累收窄，财政开始转向民生，但居民收入信心的重建需要时间，现阶段就业压力仍在。1-9月市场主线围绕红利展开，长债收益率快速下降，反映出了市场对于宏观经济的悲观预期，红利基本拟合债券的走势，持续保持了超额。9月之后，推出的一系列增量政策以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，9月之后的行情主要围绕科技相关的各个题材展开。股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率快速下行推高了权益配置性价比。2024年基金经理在底部的行业中，配置了处于成长阶段且具备竞争力的医药股、处于全球上行周期的半导体、部分底部消费。我们重仓的电子在上半年大跌，下半年跑出显著超额，医药与红利和科技均不相关，从年初跌到年底，只有2024年出现变化的少数公司获得超额，持仓结构导致我们在2024年业绩不佳。

三季度，伴随一系列政策的推出，市场出现反转的信号。我们看好后面市场的表现，认为市场已经反转进入右侧。等待政策时滞之后会产生新的产业趋势，这也将是市场反转后的新主线，这一定是远期看得到空间、业绩高增长的方向，而过去3年多以来红利风格的超额收益大概率完结了。三季度，我们的持仓仍以医药、电子为主，广大的国内市场培育出一大批创新药，从产品到创新都在全面赶超，逐步具备全球创新力，海外授权的数量快速增长。半导体经过2年下行周期后，于2023年下半年见底，半导体与全球周期同步，今年可以看到电子周期品全面超预期。目前刚进入右侧，我们认为权益资产经过长时间大幅度的调整，估值仍很低。我们坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。