工银信用纯债一年定开债券C(000077) - 基金经理

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　债券市场方面，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大，10年国债收益率从低点2%一度反弹至2.2%以上，但三季末仍较二季末下行5bp，信用债调整幅度更大，三季末2年AAA信用债收益率较二季末上行19bp，信用利差明显走扩。转债走势总体跟随权益市场，呈现出先跌后涨的宽幅震荡态势。　　操作上，本组合坚持以信用债为主要投资品种，三季度信用利差比较低，组合保持相对中性的杠杆水平，等待利差回升的配置机会。

上半年经济增长平稳偏弱，结构分化明显。出口链条维持较高景气度，但是地产相关板块持续承压，财政力度不及预期。内需疲弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。　　债券市场呈现出资产荒的走势，除了基本面比较配合之外：地产和财政板块收缩带来的融资需求疲弱，产能过剩压力下制造业信用扩张放缓；政府债供给节奏偏慢；存贷款利率下调，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求。上半年各期限利率债和高等级信用债收益率全面下行，信用利差持续压缩。　　操作上，本基金为定期开放基金，在报告期内开放申购赎回。组合久期变动不大，总体保持在相对中性水平，鉴于套息利差偏低以及为了应对赎回，我们降低了杠杆水平，封闭后组合适当减仓了短期限信用债，增配了3年普通信用债。

基本面来看，就海外而言，市场对美联储降息的定价已经相对充分，而开年以来美国经济和通胀仍然展现出较强的黏性，需要关注汇率层面压力。就国内而言，经济总量的表现相对平稳，但结构分化显著。房地产和建筑链条维持弱势，而外需和服务业表现偏强，对经济构成支撑。　　政策层面，年初两会基本延续了去年底中央经济工作会议的定调，政策立足点仍在于战略层面的高质量发展，策略上兼顾稳增长工作，注意平滑地产、地方政府债务等传统经济领域风险。鉴于1-2月经济总量数据较好、稳增长压力缓和，财政发力节奏相对后置。货币政策方面，央行于1月宣布降准0.5个百分点稳定市场预期，资金面总体平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但受益于较为友好的供需格局，一季度债券收益率普遍较去年底出现下行。一方面，去年四季度增发地方再融资债和国债后，财政资金相对充裕，导致今年政府债的发行节奏较往年偏慢。另一方面，市场流动性相对充裕，债券市场投资主体年初普遍存在较强配置压力。因此阶段性而言，债券市场处于供需失衡的状态，即体现为“资产荒”的行情，投资机构普遍选择通过拉长久期获取收益，驱动收益率下行。　　操作上，债券方面，组合久期保持在相对中性水平，利用好这类组合规模稳定和杠杆策略优势，维持中性偏高的杠杆，考虑到永续债利差下降，减持部分永续债置换为普通债。

回顾2023年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。在疫情管控措施优化后，一季度经济活动呈现补偿式修复。4月起经济动能开始出现回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存也压制了经济向上的弹性。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。不过现有政策并未带来基本面的持续回升，主要与当前经济自身所处位置有关。一方面，城镇化速度放缓与人口结构的变化降低了房地产市场的中长期需求，加上棚改后需求透支，过去两年房地产市场调整幅度大，房价下行预期逐渐趋于一致，需求下行压力从地产产业链条延伸到更广泛的消费需求。另一方面，制造业尽管有政策支持，但由于部分中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱。　　2023年，债券收益率较年初下行，市场表现较好。2022年末由于遭遇理财赎回，2023年年初债券市场情绪偏弱，市场对疫后经济恢复预期较强，叠加资金利率中枢上移，1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，叠加政策处于空窗期，基本面和政策的组合对债券市场较为友好，收益率自高位下行、走势较为顺畅，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后，稳增长政策有所加码，此外央行对货币政策的态度有所收敛，叠加政府债大量发行，资金面出现收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及年末央行大额净投放呵护跨年流动性，债券情绪明显好转，收益率再度回落。　　债券方面，本基金保持相对中性的久期水平。考虑到收益率绝对水平偏低，策略层面主要以基于利差变动的置换操作为主，在品种利差扩张的时间段，基金择机配置了中长期限的企业永续债和银行资本补充工具。