工银信用纯债三个月定开债券A(000078) - 基金经理

3季度，债券市场受到政策的影响整体波动巨大。经济基本面来看，3季度经济增速依然放缓。拖累因素主要是居民消费，显示经济低迷的滞后影响。而前端的地产成交等依然延续底部震荡态势，融资需求和大宗商品价格也仍然偏弱。从短期库存指标来看，3-5月一轮小的补库周期在3季度再次进入去库阶段，印证了需求再次面临的环比弱化。整体上，基本面是相对利好债券的。但是由于监管层对金融机构期限错配风险的担忧，央行开创性开展利率债二级市场交易，对3季度收益率走势造成了较大的扰动。具体来看，7月份收益率跟随基本面畅快下行，8月央行提示债券风险同时伴随着年内最大量的利率供给，收益率出现了较大回调，但是进入9月上半月再次回归下行趋势，在央行意外降息降准时达到了全年最低点，此后随着股市风险情绪的全面转向，收益率出现了迅速的上行。整体来看，全季利率债呈现陡峭化下行，但是信用债呈现平坦化上行，利率和信用走势出现分化。组合操作上，一方面，仓位整体保持平稳略降。随着存量资产的到期，组合仓位略微下降。另一方面，组合结构上有所调整。我们主要买入利率债，尤其是7-10年的国债，卖出银行永续等次级债。主要基于以下考量：3季度信用债和利率债的利差一度达到历史极低值，利率的风险收益率更合适。此外，利率债的波动性降低，尤其是央行能够进行二级买卖之后，国债的波动性降低是大概率事件。对于组合来说，利率债成为代替信用债作为当下配置目的更好的品种。总结来看，组合杠杆保持在140-150%之间，由于利率置换信用，所以久期有小幅上升。

上半年经济依然处于底部温和企稳的过程中，叠加机构行为的加持，债市表现比年初市场预期的更为强劲。具体来看，经济开始明显的体现新旧动能转换期中的广义流动性需求和供给的变化。地产在去年底改善之后有所回落，中央加杠杆代替地方加杠杆之后，地方相关融资需求出现了明显的减少，依靠地产和基建的旧动能模式下融资需求今年都同步下降，这是今年最大的变化。而在这个背景下，资产供应也相应减少。一方面贷款需求降低增加了配债需求，另一方面债券供给本身也减少。因为机构行为重要性大幅提升，1季度是城商行配置长久期利率债，2季度则是非银在金融脱媒背景下被动配置债券。而尽管央行担心金融结构久期错配的风险，但是经济增长的持续恢复仍需要货币政策的配合。所以债券市场尤其是中长债绝对收益率创下新低，尤其是有一定票息的信用债利差达到历史极低水平。　　组合操作层面，出于对机构配置行为推动行情持续性的谨慎，维持相对于市场谨慎的久期中枢。期间通过10年国开进行了少量的几次操作，集中在2-3月地产销售下探时期和5月利率债供给扰动被证伪时期。但是出于我国实际利率依然较高，与目前经济增长水平历史相比和国际相比都不太匹配的考量，预计货币政策偏紧的概率仍然偏低，杠杆策略仍然正贡献。所以组合始终维持较高的杠杆。虽然组合久期调整并不频繁，但是在可投的高等级信用债品种中我们试图通过波段操作增厚组合的收益，包括银行永续债、券商债等。

2024年以来，经济增长处在“底部修复，政策维持呵护”的状态。具体而言，虽然地产销售依然偏弱，但消费、制造业投资等内需相对稳定，尤其是出口显示的外需维持高位，均对经济增长产生正面的拉动。政策更多注重结构和效率，总量层面刺激的政策不太多。财政政策将以中央财政发力代替地方政府的形式展开，特别建设国债等规模有所加大，并充分利用政策性开发性金融工具，支持重大项目、三大工程和其他基础设施建设。货币政策方面，以结构性政策为主，通过多种结构性货币政策工具配合财政政策发力。　　虽然经济基本面和政策相对稳定，但是债券市场依然表现良好，尤其是长期限债券。我们理解，这背后一方面反应了地产现状的担忧以及对广义财政未来扩张空间的担忧，另一方面也不能忽视机构尤其是中小银行的配置力度。　　组合操作层面，由于对机构配置行为所推动行情的可持续性持谨慎观点，维持相对于市场谨慎的久期中枢，2-3月期间通过10年国开进行了少量的操作。但出于“需要降低实体利率”这个大背景的认同，预期货币政策偏紧的概率较低，杠杆策略依然有正贡献，所以组合维持较高的杠杆水平，参与企业永续等供给受限品种力争提高组合的静态收益率。

2023年牛市行情持续时间较长，呈现如下特点：1、曲线极度平坦。期限利差从年初的13%分位数下降至3%分位数（国债10Y-1Y)。从持有收益来看，30年和20年利率债获得了10%以上的回报,而5年的信用债也有6%的回报。2、信用利差大幅压缩至历史极低位置。城投各期限都能贡献6%以上的收益。　　组合操作上，全年维持偏谨慎的观点，在4-8月随着收益率的下行逐渐减持利率债以及银行永续等高波动信用品种，降低组合久期和杠杆水平。但是从11月开始，观察到中短端品种收益率上行至与货币政策基准利率偏离较大的位置，配置价值凸显，同时发生的财政政策思路变化——中央加杠杆代替地方加杠杆促使我们对债券市场观点从谨慎变得边际乐观，我们从11月开始积极配置企业永续债、普通产业债等2-3年高等级信用品种，明显提高组合杠杆并且适当提高了组合久期。