工银信用纯债三个月定开债券C(000079) - 基金经理

上半年经济依然处于底部温和企稳的过程中，叠加机构行为的加持，债市表现比年初市场预期的更为强劲。具体来看，经济开始明显的体现新旧动能转换期中的广义流动性需求和供给的变化。地产在去年底改善之后有所回落，中央加杠杆代替地方加杠杆之后，地方相关融资需求出现了明显的减少，依靠地产和基建的旧动能模式下融资需求今年都同步下降，这是今年最大的变化。而在这个背景下，资产供应也相应减少。一方面贷款需求降低增加了配债需求，另一方面债券供给本身也减少。因为机构行为重要性大幅提升，1季度是城商行配置长久期利率债，2季度则是非银在金融脱媒背景下被动配置债券。而尽管央行担心金融结构久期错配的风险，但是经济增长的持续恢复仍需要货币政策的配合。所以债券市场尤其是中长债绝对收益率创下新低，尤其是有一定票息的信用债利差达到历史极低水平。　　组合操作层面，出于对机构配置行为推动行情持续性的谨慎，维持相对于市场谨慎的久期中枢。期间通过10年国开进行了少量的几次操作，集中在2-3月地产销售下探时期和5月利率债供给扰动被证伪时期。但是出于我国实际利率依然较高，与目前经济增长水平历史相比和国际相比都不太匹配的考量，预计货币政策偏紧的概率仍然偏低，杠杆策略仍然正贡献。所以组合始终维持较高的杠杆。虽然组合久期调整并不频繁，但是在可投的高等级信用债品种中我们试图通过波段操作增厚组合的收益，包括银行永续债、券商债等。

2024年以来，经济增长处在“底部修复，政策维持呵护”的状态。具体而言，虽然地产销售依然偏弱，但消费、制造业投资等内需相对稳定，尤其是出口显示的外需维持高位，均对经济增长产生正面的拉动。政策更多注重结构和效率，总量层面刺激的政策不太多。财政政策将以中央财政发力代替地方政府的形式展开，特别建设国债等规模有所加大，并充分利用政策性开发性金融工具，支持重大项目、三大工程和其他基础设施建设。货币政策方面，以结构性政策为主，通过多种结构性货币政策工具配合财政政策发力。　　虽然经济基本面和政策相对稳定，但是债券市场依然表现良好，尤其是长期限债券。我们理解，这背后一方面反应了地产现状的担忧以及对广义财政未来扩张空间的担忧，另一方面也不能忽视机构尤其是中小银行的配置力度。　　组合操作层面，由于对机构配置行为所推动行情的可持续性持谨慎观点，维持相对于市场谨慎的久期中枢，2-3月期间通过10年国开进行了少量的操作。但出于“需要降低实体利率”这个大背景的认同，预期货币政策偏紧的概率较低，杠杆策略依然有正贡献，所以组合维持较高的杠杆水平，参与企业永续等供给受限品种力争提高组合的静态收益率。

2023年牛市行情持续时间较长，呈现如下特点：1、曲线极度平坦。期限利差从年初的13%分位数下降至3%分位数（国债10Y-1Y)。从持有收益来看，30年和20年利率债获得了10%以上的回报,而5年的信用债也有6%的回报。2、信用利差大幅压缩至历史极低位置。城投各期限都能贡献6%以上的收益。　　组合操作上，全年维持偏谨慎的观点，在4-8月随着收益率的下行逐渐减持利率债以及银行永续等高波动信用品种，降低组合久期和杠杆水平。但是从11月开始，观察到中短端品种收益率上行至与货币政策基准利率偏离较大的位置，配置价值凸显，同时发生的财政政策思路变化——中央加杠杆代替地方加杠杆促使我们对债券市场观点从谨慎变得边际乐观，我们从11月开始积极配置企业永续债、普通产业债等2-3年高等级信用品种，明显提高组合杠杆并且适当提高了组合久期。

3季度，经济增长处于磨底阶段，稳增长政策在本季度后期发力，债券收益率跟随政策拐点先下后上。　　具体来看，7月公布的数据来看，经济延续探底。金融信用数据低于预期下行，需求端零售、出口、投资增速均下滑，供给端工业和服务业生产也走弱。前期服务业是支撑经济的主要力量，但是幅度在走弱。与此同时，碧桂园超预期违约。三四线城市主要是新房销售为主，而销售主体是恒大+碧桂园两个为主。恒大和碧桂园的违约，直接冲击三四线城市的居民购房信心。碧桂园引发的新一轮民企出险预期也会蔓延。所以，在经济现实和预期均弱的双重背景下，债券收益率持续下降跌破了去年10的低点。但随着经济会议的召开，对地产和地方政府债务的政策放松，预示着政府稳增长诉求增强。尤其是地产政策的放开从幅度还是速度上的确超预期。不过，整体上还是保持渐进放松。政策的放松，对经济增长产生了较快的正向拉动，8月的经济数据边际出现改善，基建和制造业投资发力带动经济弱企稳。但是地产链条则还是延续低位，资金来源、开工、投资等指标甚至有进一步小幅回落。在不允许房价上涨的紧箍咒可能未解，对扭转房价下跌预期这一主要矛盾效果有限，所以对地产政策目前的放开效果依然保持谨慎观点。随着政策的拐点明确出现，债券收益率也明显上行。　　操作上，组合持续维持高杠杆套息策略，并且保持久期和市场相比不超配。具体来看，7月随着收益率的下降，组合减持了一部分利率债和1年以下的信用债。8月下旬随着收益率的上行，组合增配了一些2-3年的高等级信用债，包括ABS、产业永续等，将组合杠杆提升至较高水平。