汇添富实业债债券C(000123) - 基金经理

报告期内，中国经济经历了由复苏向稳态的转变。具体表现为，生产端持续修复，出口和制造业链条的增长速度较快。但国内消费需求的恢复相对缓慢，房地产投资增长乏力形成一定拖累。政策方面，各项经济政策部署加快落地，特别是在房地产领域，政策从供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，超长期特别国债启动发行，国债和专项债发行速度也有所加快；货币政策方面，央行继续通过公开市场操作，维持合理充裕的市场流动性。报告期内，债券市场整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。从曲线结构上看，由于资金分层现象的消失，中短端债券的下行更为显著，曲线呈现出陡峭化的趋势；同时机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被压缩至较为极致的水平。报告期内，股票市场震荡下行，沪深300指数下跌2.42%，中证500下跌6.5%，创业板指下跌7.41%。二季度转债市场大体跟随股票波动，但由于转债中银行比例较高，指数表现优于股票，中证转债上涨0.75%。6月以来，市场担忧个别转债的退市、信用风险，集中抛售评级较低的低价转债，带动低价转债大幅调整，二季度万得可转债低价指数下跌0.09%，弱于中证转债指数。报告期内，基于资产估值比较考虑，低价可转债投资性价比高，组合维持相对较高的可转债仓位。在严格控制信用风险前提下，以 2-3 年的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。组合信用债持仓部分以高等级信用债为主，维持较小的信用风险暴露和适度偏高的久期风险暴露。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。转债市场整体随股票波动，中证转债下跌0.81%。债券收益率持续下行，受债底支撑的低价转债表现更好，万得转债低价指数上涨0.65%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观主线与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的波动形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。当前转债市场估值分化，低价转债隐含期权价值较低，呈现“进可攻退可守”的特性：（1）转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，但债底溢价率处于历史低位，低价转债的信用替代的安全边际逐渐显现，下行风险可控；（2）主要股指估值处于历史低点水平。参考过去几轮周期，股票市场拐点出现时，会出现正股上涨和转债估值扩张的双击。在报告期内，基于资产估值比较考虑，低价可转债投资性价比显著高于纯债，组合大幅提高可转债仓位。在严格控制信用风险前提下，以2-3年的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质标的。组合信用债持仓部分以高等级信用债为主，维持较小的信用风险暴露和适度偏高的久期风险暴露。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。报告期内，本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级产业类信用债为组合的核心持仓，以产业债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘与转债投资机会增厚收益。本基金从一季度开始提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期暴露至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。考虑到部分优质转债下跌以后，期权定价降至极低水平，对于信用债具备很好的替代性，在下跌过程中我们持续增持低价转债，并不断优化调整转债持仓结构。

三季度货币市场相对宽裕，银行间7天回购加权利率在多数时候都维持在1.80-2.0%的较低区间。债券市场整体宽幅震荡，7、8月债券收益率下行，9月收益率上行。以利率债标杆性品种10年国债为例，其中债估值收益率从季初的2.64%下行至8月底的2.54%，并在9月上行至2.70%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率从季初的2.82%下行至8月底的2.65%，在9月回升至2.88%。过去一个季度，包含一揽子化债以及地产相关的政策预期升温，经济基本面修复迹象初现，服务业消费与生产相关的高频经济指标回暖出现端倪。这种经济的修复尚处于预期阶段，复苏的持续性与幅度需要政策不断扶持，预计积极的财政政策和稳健的货币政策将贯穿全年，货币市场流动性将保持合理宽裕。环比改善的经济弱复苏状态决定了债券收益率的底部，而宽裕的货币流动性决定了债券收益率的顶部，构筑未来较长一段时间债券收益率的运行区间。以更长时间维度，经济结构转型正在发生，地产、城投等债务驱动型主体在经济中的占比逐年缩减，信用波动的周期性大幅减弱，债券利率的中枢与波动率都将较过去十年显著下行。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，维持中性的久期风险暴露与非常低的信用风险暴露。基于当前部分优质转债对于信用债很好的替代性，优化调整转债持仓，对信用债资产形成替代。在信用债底仓资产票息收益的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。