银华信用四季红债券A(000194) - 基金经理

2024年二季度，经济增长内生动能边际放缓。中采制造业PMI近3个月读数分别为4月50.4、5月49.5、6月49.5，5月回落至枯荣线以下。从需求端来看：1）出口表现，1-5月人民币计价出口金额累计同比录得6.10%，此前韧性偏强的外需出现走弱迹象；2）1-5月固定资产投资累计增速4.0%，较一季度的累计同比4.5%小幅下降；其中前5个月房地产投资累计同比-10.1%，跌幅较一季度扩大。3）1-5月社会零售总额累计同比4.1%，较一季度累计同比小幅回落。物价方面，居民消费价格指数表现平稳，截至5月，CPI累计同比为0.1%，较一季度累计同比0%小幅增长，核心CPI同比维持在0.7%附近。5月PPI累计同比-2.4%，降幅较一季度累计同比-2.7%小幅收窄。　　债券市场方面，二季度债券收益率在资产荒的主线下震荡下行。4月中上旬，市场延续基本面修复和资产荒的主线逻辑收益率震荡下行。下旬受央行发声关注长债收益率水平、发改委表态、OMO投放超预期、PMI及政治局会议等因素影响，债市先上后下，债券收益率有所回调，信用利差大幅压缩。5月，存款脱媒趋势延续，曲线走陡。5月中上旬受地产放松政策传闻扰动，收益率向上调整，但随后社融数据大幅回落、超长债发行计划超预期平滑，债市转为走强；中下旬虽央行再次表态关注长端利率、地产宽松政策接连出台，但在流动性宽松格局叠加非银资产荒配置压力下，债市整体震荡，信用债收益率继续下行，信用利差压缩至历史低位。6月，在配置力量主导下，各关键期限国债利率下行，曲线走平。整个二季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行18bp、15bp至1.54%、1.69%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行8bp、12bp至2.21%、2.29%，超长端30年国债及国开债分别下行3bp、16bp至2.43%、2.49%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行31bp、37bp、36bp、29bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行31bp、41bp、46bp、45bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行31bp、46bp、56bp，信用利差极致压缩。　　展望后市，6月PMI数据显示经济仍延续二季度以来的边际放缓状态，尤其是新订单指数走弱，内需不足的压力能否缓解需要观察后续接续政策的力度及落地成效。下半年，在融资需求不强，叠加银行净息差偏低的压力持续存在的背景下，存、贷款利率下行存在可能性和必要性，叠加资产荒格局未变，广谱利率中枢下移可能仍在进行中。　　货币政策思路是三季度影响市场的重要因素。二季度以来，治理和防范资金空转、整顿手工补息等措施对金融总量数据产生的影响仍会持续，防空转思路下存款、信贷的“规模情结”或有所淡化，短期宽信用政策显著加码的迫切性不高。此外，从陆家嘴论坛传递的信息来看，短期操作利率——7天期逆回购利率将承担主要政策利率的功能，货币政策框架将逐步理顺由短及长的传导关系，后续中长端利率的定价机制可能会发生一定变化，市场对于期限利差定价的作用或有所增强。此外，长债利率风险、期限错配仍是货币当局关注的方向。　　短期来看，三季度非银流动性充裕的状态大概率延续，资金面波动或相对可控。当前经济仍面临有效需求不足等挑战，4月政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，货币政策在兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响以及汇率基本稳定的情况下，仍有适度宽松的可能性。综上，基本面因素、流动性环境以及供需格局对债市仍有支撑，债券资产仍然存在投资机会。但在低利率、低利差环境下，投资需要注重安全边际和灵活性。

2024年一季度，经济数据表现平稳，多数指标好于预期。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.2、2月49.1、3月50.8，3月PMI重新回升至荣枯线以上。从需求端来看：1）出口表现平稳，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得10.3%，较2023年显著回升，外需修复较为明显；2）1-2月固定资产投资累计增速4.2%（2023年全年3%），其中房地产投资累计同比-9%，较2023年的-9.6%的累计同比跌幅收窄。3）1-2月社会零售总额累计同比5.5%，较2023年12月的销售表现有所回落。物价方面，居民消费价格指数小幅回升，CPI同比由12月的-0.3%回升至2月的0.7%，核心CPI同比由12月的0.6%上升至2月的1.2%，PPI同比2月为-2.7%，与12月持平。CPI与PPI有所分化。　　债券市场方面，一季度收益率总体延续下行，但3月以来债市震荡调整。1月机构释放配置需求，叠加市场博弈货币宽松，权益市场加速走弱，为债券市场提供进一步支撑，低等级信用债表现突出。2月春节前，股市快速下跌又快速反弹，债市波动放大。春节后，资金面宽松，城投债供给收缩延续，机构仍欠配的环境下，资产荒愈演愈烈，期限、信用、品种利差持续压缩。3月经济数据有所回暖，机构止盈需求累积，叠加权益市场走强，债券市场震荡调整。整个一季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行36bp、36bp至1.72%、1.84%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行27bp、27bp至2.29%、2.41%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行20bp、21bp、31bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行20bp、21bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行25bp、35bp、55bp。　　展望后市，考虑到一季度经济运行总体平稳，短期政策显著发力的迫切性或不强。但地产链条负反馈尚未见到有效缓解，持续制约经济内生动能修复，市场或将持续交易内需偏弱。总体来看，基本面因素、流动性环境以及供需格局对债市仍有支撑，债券资产仍然存在投资机会。但随着收益率点位下至低位，市场波动也会显著加大，震荡行情中需要重视以逆向思维做投资，在波动中寻找收益。在低利率、低利差环境下，投资需要注重安全边际和灵活性，在投资机会的把握和策略挖掘上：一是需要结合流动性环境的变化，灵活运用杠杆策略。二是结合不同品种供需关系和利差的变化，重视债券品种的轮动机会，挖掘收益率曲线上的机会。

2023年，经济经历疫后复苏之后再度转弱。一至四季度，GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度，疫情影响消退，部分积压需求释放，经济经历快速疫后复苏；从二季度开始，地产压力重新显现，经济复苏进程遇到波折，同时库存、财政等因素对短期经济运行节奏有所影响。从需求端来看，商品房销售面积累计同比-8.5%，地产投资累计同比-9.6%，显著弱于年初市场预期，地产对经济影响较大；基建投资累计同比8.2%、制造业投资累计同比6.5%成为政策对冲经济压力的主要抓手，但尚不足以扭转经济动能；人民币计价出口金额累计同比为0.6%，海外加息背景下制造业表现偏弱，我国出口受到影响；社会零售总额累计同比7.2%，读数主要受低基数支撑。物价方面，全年CPI同比0.2%，核心CPI同比0.7%，PPI同比-3%，需求不足之下的物价表现不强。　　债券市场方面，收益率总体下行，曲线形态平坦化，信用利差明显压缩。具体节奏来看，年初在经济疫后复苏“强预期”之下，利率债表现一般，不过信用债逐渐从去年末理财负反馈的冲击修复；3月之后，随着基本面压力加大，以及货币政策态度转松，央行两次下调政策利率，债券收益率顺畅下行；自8月下半月起，财政发力预期冲击债市，多重因素扰动下资金面也明显收敛，利率和高等级债券收益率平坦化上行，不过化债政策和资产荒环境驱使信用利差明显压缩；12月，资金面有所改善，存款利率下调激发市场对政策利率进一步下调的期待，收益率回落。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行2bp、3bp至2.08%、2.20%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行28bp、31bp至2.56%、2.68%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行19bp、46bp、56bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行38bp、72bp、74bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行71bp、91bp、82bp。　　本年度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的表现优化了持仓结构。

2023年三季度，经济环比动能呈现低位企稳、边际改善。从生产端看，8月工业增加值和服务业生产指数的两年复合增速均为4.3%，分别较6月的4.1%和4%略为回升。从需求端来看：人民币计价出口金额两年复合增速由6月的4.8%小幅下降至8月的3.7%；固定资产投资两年复合增速由6月的4.5%小幅下降至8月的4.1%，主要是地产投资两年复合增速跌幅加深；社会消费品零售总额两年复合增速由6月的3.1%回升至8月的5%。总体上看，造成二季度经济较一季度快速走弱的因素，包括积压需求释放效应消退、企业去库存、信贷投放和财政支出放缓等，在三季度未再形成额外拖累，因而经济呈现低位企稳、边际修复的态势，不过动能尚不强劲。8月下旬以来地产放松政策密集出台，效果还有待观察。物价方面，CPI同比由6月的0%略回升至8月的0.1%，核心CPI同比由6月的0.4%回升至8月的0.8%，核心物价读数边际改善；PPI同比由6月的-5.4%回升至8月的-3%，去库存压力减轻叠加基数因素带动PPI同比跌幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率先下后上，曲线平坦化。具体上，先是7月24日政治局会议令市场对稳增长预期升温，债市出现一波短期调整。随后，由于稳增长政策暂未落地、经济金融数据不及预期，债券收益率又逐渐回落，并在8月15日央行下调政策利率的带动下创出今年低点。期间还叠加了市场对地方债务化解政策预期升温，中低资质城投债利差显著压缩。自8月下旬开始，一系列活跃资本市场政策和地产放松政策密集出台，同时资金面明显收敛，债券市场出现自今年3月以来最明显的一轮调整，收益率曲线平坦化上行。整个三季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行30bp、上行16bp至2.17%、2.26%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行4bp、下行3bp至2.68%、2.74%；信用债方面，1年、3年、5年AAA中票收益率分别上行8bp、9bp、2bp，1、3、5年AA+中票收益率分别上行9bp、7bp、5bp，1、3、5年AA中票收益率涨跌互现、分别上行10bp、下行4bp、下行2bp。　　展望四季度，两方面因素可能扰动债券市场，一是国内经济在三季度呈现企稳迹象后的政策发力节奏；二是美联储加息进程悬念仍存对于全球金融市场的持续影响。在此背景下合理充裕的流动性环境是否会发生边际变化，将是市场关注的重点。我们认为，总需求不足的问题仍然存在，在目前地产链条难言好转的情况下，财政扩张存在必要性和可能性。债券市场对于基本面维度的交易，或将从前期的重点关注房地产政策转向积极财政的发力空间。但是，适度加力、不搞强刺激或仍是政策基调。货币政策仍处在宽松周期中，央行在稳汇率压力较大的环境下，仍于8月和9月连续实施降息和降准，也体现了偏呵护的态度。流动性实质宽松程度可能会阶段性随着经济增长和融资需求的修复情况以及多目标下短期政策重心的转移而动态变化，但中性情形下政策利率仍可以作为短端利率的定价依据。　　8月下旬以来，债券市场受到政策带来了市场预期波动以及一些短期因素对资金面的持续扰动，出现了一定幅度的调整。市场的波动下也逐渐显现出了一些调整中的机会。我们认为，当下中短端信用品种从信用利差和期限利差角度来看均有一定安全边际，是四季度震荡行情下能够把握的相对确定性收益。我们仍然重视以逆向思维进行投资，一方面会持续重视组合的抗波动性；另一方面在利空释放较为充分后，从票息策略确定性和利差性价比的维度，关注中短端品种的投资机会。